信视角看债：风险主线下的分化延续

不同于过往年份央行操作“大开大合”，近期流动性呵护体现为“小步快跑”，而随着央行流动性压力测试、公开市场投放以及应对风险冲击方案愈发娴熟，过往凭借违约后周期进行套利的波段机会也越发难以把握。延续国企风波，2021年初以来舆情事件不断，信用市场情绪脆弱。需特别关注三四月份到期压力，以及部分区域国企的债务协调结果对信用市场的冲击。

2021年2月新发信用债超额认购倍数最高为4，平均超额认购倍数1.10。

根据Wind数据不完全统计，2021年2月1日-2月25日有认购倍数的224只新发信用债中，超额认购倍数最高为4，为北京发行的央企21华电SCP004，票面利率2.70%，行业属于公用事业类。超额认购倍数在2以上的新发信用债有9只，其中所属行业最多的为工业类行业。分期限和评级来看，1年期、AA评级信用债超额认购倍数最高。分债券类型和票面利率来看，短融和5-6%的票面利率信用债超额认购倍数最高。从企业属性和行业分布来看，地方国企和公用事业行业较受欢迎。按地域分布来看，湖南等地区认购倍数较高。

新发信用债各期限发行额1年以内最多，整体平均期限为1.29年。

2月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到1513.9亿元，其次为1-3年的信用债，为343.7亿元，2月整体平均发行期限为1.29年，发行期限较1月有小幅下降。分企业属性来看，地方国企平均发行期限最长，为1.52年，央企、公众企业与民企发行期限集中在0.5-1年之间，其他企业发行期限集中在0.5年以下。分评级和行业来看，AA等级和工业行业新发信用债期限最长。分省市区域来看，2月新发信用债中重庆、湖北和四川发行期限较长。

收益率持续爬坡，期限分化明显。

2月信用债各等级期限收益率变化不一，在11月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在1月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。其中低等级短久期下行幅度最大，AAA1Y期月末相较月初下行约4bps，AA+1Y期也下行超3bps，相对高等级长久期收益率则分化更为明显，5年期AAA上行6bps，5年期AA+和AA级收益率则分别下降7bps和8bps。

信用债发行量明显下降，3月到期偿还规模大幅增加。

截至2021年2月25日，2021年2月信用债发行量为5409.72亿元，较1月上下降55.18%。2021年3月，到期偿还量突破万亿，为1.11万亿元，环比增加146.7%，同比增加65.34%。分周来看到期情况，国企在月末偿还量较高。3月份信用债到期压力为全年最大，加之年初以来信用债供给量稍显不足，3月信用债偿还将面临一定程度的压力。

风险因素：

监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

（作者为中信证券首席FICC分析师）