2月社融显著超预期,市场争议较大。我们提出几种不同的猜想,可供参考。
一问:2月社融显著超预期,谁的贡献大?企业中长期贷款,是主要因素
2月社融超预期,中长期贷款为主要贡献项。2月,新增社融1.71万亿元、超市场平均预期的0.91万亿元,其中新增中长期贷款1.5万亿元。相较2020年同期,中长期贷款和表外票据同比贡献居前,表外票据绝对量不大、同比贡献较大,与疫情对基数干扰有关,表外票据增加640亿元、2020年同期净减少3961亿元。
中长期贷款高增,核心在企业中长期贷款。2月,新增企业和居民中长期贷款分别为1.1万亿元和4113亿元,均明显高于2020年同期。其中,居民中长期贷款并没有明显偏离近年均值、最近两年大部分月份均在4000-5000亿元附近变化,而同比贡献较大主因疫情期间低基数、2020年2月居民中长期贷款仅371亿元。
二问:企业中长贷高增,可能的猜想?信贷调控下“抢”放贷和表外转表内
企业中长期贷款的高增,或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等有关。年初银行一般“抢”放贷,房地产贷款集中度要求下,部分银行有较强动力去做大分母,“抢”放贷更加突出。监管趋严下,以信托贷款为代表的非标加快收缩,表外融资转向表内。其他影响因素,包括年底压项目、年初继续释放等。
贷款高增的持续性,仍待观察。贷款余额增速,2019年和2020年分别为12.3%和12.8%,2021年按照两年均值的12.5%增速推算,对应新增贷款21.6万亿元左右,这已是非常乐观的假设。即便如此,前2个月接近5万亿元的新增贷款,已占到全年的约23%,年初贷款高增对后续贷款节奏的影响,后续要重点跟踪。
三问:信用环境,将如何演绎?3月社融将重新下行,利率债行情确定性强
社融增速,将在3月重回下行通道。3月开始,贷款展期和信用债集中到期等,会拖累净融资,尤其是3月和4月,仅信用债到期规模就接近1.9万亿元、较2020年同期多增超7000亿元。2020年同期融资的放量,是疫情期间政策托底的特殊情况,利用结构性存款的空转套利行为也不会再现。伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”,“低”效率杠杆行为确定性转向,信用“收缩”大势所趋。
2021年,政策“退潮”之年,也是市场理性回归之年。市场角度理解宏观,2021年主要逻辑是,疫情逐步消退之后,伴随经济活动逐步正常化,政策思路和操作、市场定价逻辑等,加快回归正常状态。这个过程中,权益面临估值压缩的风险。前期我们提示的国内信用“收缩”、美债长端利率上行风险,都是表象。对于国内利率债而言,利率债行情确定性较强,短期社融、通胀扰动提供了较好的买点。
风险提示:金融风险加速释放。
报告正文
一问:2月社融超预期,谁的贡献大?
2月社融超预期,中长期贷款为主要贡献项。2月,新增社融1.71万亿元、超市场平均预期的0.91万亿元,其中新增中长期贷款1.5万亿元。相较2020年同期,中长期贷款和表外票据同比贡献居前,表外票据绝对量不大、同比贡献较大,与疫情对基数干扰有关,表外票据增加640亿元、2020年同期净减少3961亿元。
中长期贷款高增,核心在企业中长期贷款。2月,新增企业和居民中长期贷款分别为1.1万亿元和4113亿元,均明显高于2020年同期。其中,居民中长期贷款并没有明显偏离近年均值、最近两年大部分月份均在4000-5000亿元附近变化,而同比贡献较大主因疫情期间低基数、2020年2月居民中长期贷款仅371亿元。
二问:企业中长贷高增,可能的猜想?
企业中长期贷款的高增,或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等有关。年初银行一般“抢”放贷,房地产贷款集中度要求下,部分银行有较强动力去做大分母,“抢”放贷更加突出。监管趋严下,以信托贷款为代表的非标加快收缩,表外融资转向表内。其他影响因素,包括年底压项目、年初继续释放等。
贷款高增的持续性,仍待观察。贷款余额增速,2019年和2020年分别为12.3%和12.8%,2021年按照两年均值的12.5%增速推算,对应新增贷款21.6万亿元左右,这已是非常乐观的假设。即便如此,前2个月接近5万亿元的新增贷款,已占到全年的约23%,年初贷款高增对后续贷款节奏的影响,后续要重点跟踪。
三问:信用环境,将如何演绎?
社融增速,将在3月重回下行通道。3月开始,贷款展期和信用债集中到期等,会拖累净融资,尤其是3月和4月,仅信用债到期规模就接近1.9万亿元、较2020年同期多增超7000亿元。2020年同期融资的放量,是疫情期间政策托底的特殊情况,部分企业利用低成本融资购买结构性存款的套利行为也不会再现。近期重要会议表态,进一步明确政策回归“调结构”、“防风险”,“低”效率杠杆行为确定性转向,非标融资和地产调控的加强影响也在逐步显现,信用“收缩”大势所趋。
2021年,政策“退潮”之年,也是市场理性回归之年。市场角度理解宏观,2021年主要逻辑是,疫情逐步消退之后,伴随经济活动逐步正常化,政策思路和操作、市场定价逻辑等,加快回归正常状态。这个过程中,权益面临估值压缩的风险。前期我们提示的国内信用“收缩”、美债长端利率上行风险,都是表象。对于国内利率债而言,利率债行情确定性较强,短期社融、通胀扰动提供了较好的买点。
2、研究结论
(1)2月社融超预期,中长期贷款为主要贡献项;中长期贷款高增,核心在企业中长期贷款。企业中长期贷款的高增,或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等有关。
(2)市场角度理解宏观,2021年主要逻辑是,疫情逐步消退之后,伴随经济活动逐步正常化,政策思路和操作、市场定价逻辑等,加快回归正常状态。这个过程中,权益面临估值压缩的风险。前期我们提示的国内信用“收缩”、美债长端利率上行风险,都是表象。
3、 风险提示
金融风险加速释放。
(作者为开源证券首席经济学家)
甬兴证券认为,风格轮动后,重视兼具弹性和确定性的大消费。展望后市,A股当前处于风格轮动期,在之前的高股息风格转向成长风格后,考虑到债市利率下降后目前在低位震荡、风险溢价率回落但仍比1月上旬高,因此接下来建议重视兼具弹性和确定性的大消费。具体而言,建议选择大消费板块中的轻资产和持续营收现金流的子板块。
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