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理性看待年初经济数据

2021-03-16 15:50:06

作者:赵伟    责编:徐悦琳

1-2月,工业增加值同比35.1%、超市场预期的32.2%,两年复合增速8.1%、高于2020年12月的7.3%;但采取两年复合增速剔除基数,隐含的假设是近两年1-2月均保持8.1%的增速,这显著高于2015年以来正常水平,或高估了真实经济表现。1-2月,制造业工业增加值两年平均增速8.4%,其中计算机通信电子、专用设备、有色冶炼、橡胶塑料等行业增速均高于2020年12月,或与海外生产加快修复,对中间品和原材料需求上升有关,主要产品产量变化也可以得到一定印证。内需整体偏弱,企业端地产链和外贸链表现较好,政府投资和居民消费低迷,房地产、制造业和基建依次走弱,房地产竣工和制造业外贸链较强。

生产指标读数较高,不宜过度解读;结构亮点主要在外贸链,持续性仍需跟踪

工业生产的超预期,或并不完全反映真实经济表现。1-2月,工业增加值同比35.1%、超市场预期的32.2%,两年复合增速8.1%、高于2020年12月的7.3%;但采取两年复合增速剔除基数,隐含的假设是近两年1-2月均保持8.1%的增速,这显著高于2015年以来正常水平,或高估了真实经济表现。此外,“就地”过年人员增多,有利于节后生产恢复;钢铁产量等高频指标显示,节后生产快于以往。

拆结构来看,服务海外生产链的相关生产表现较好,持续性仍需跟踪。1-2月,制造业工业增加值两年平均增速8.4%,其中计算机通信电子、专用设备、有色冶炼、橡胶塑料等行业增速均高于2020年12月,或与海外生产加快修复,对中间品和原材料需求上升有关,主要产品产量变化也可以得到一定印证。但生产表现滞后于订单,PMI新出口订单已连续3个月大幅下滑、在手订单也已开始回落。

内需整体偏弱,企业端地产链和外贸链表现较好,政府投资和居民消费低迷

房地产、制造业和基建依次走弱,房地产竣工和制造业外贸链较强。1-2月,固定资产投资两年平均增速1.7%、弱于2020年底和2019年同期,其中房地产投资韧性延续,新开工偏弱、竣工和销售较强,与地产调控下,加快回笼资金支持在建项目等有关;制造业投资两年平均下降3.4%,其中有色冶炼、化学原料、专用设备、计算机通信电子等平均增速较高;基建投资低迷,两年平均下降1.6%。

居民消费修复缓慢,疫情防控、收入压制等影响犹存。1-2月,社零同比增长33.8%、两年平均增速3.2%、低于2020年底的4.6%,其中,商品消费增速回落、餐饮收入再度转负。结合春节期间消费来看,居民消费或部分受到“就地”过年等的干扰,同时,居民收入、疫情防控等对消费压制的持续存在。未来一段时间,伴随就业和收入继续改善,及线下活动的逐步恢复,居民消费或有望逐步改善。

海内外经济“K”型分化显现,继续提示长端利率债行情、权益估值压缩风险

理性看待年初数据,国内经济高点或已现、结构分化会加大。基数因素等影响下,年初的经济、信贷社融数据包含较多“噪音”,指标层面的“过热”或“过冷”,均不宜过度解读。政策“退潮”下,基建、房地产投资已依次见顶,制造业结构性亮点大于整体表现,重点关注外贸链、服务消费链上的部分行业需求改善逻辑。

重申观点:从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性较强,短期调整提供了较好买点,权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年,经济在加快正常化,政策态度与市场定价,也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛,利率债利多因素正在加速显现,长端收益率或将重回下行通道;对于权益类资产,风险更多不在分子端,而是经济正常化对估值的压制,尤其是部分估值偏高板块。

风险提示:国内外宏观经济或监管政策出现重大调整;疫情出现超预期变化。

报告正文

1、 生产指标读数较高、不宜过度解读,亮点在外贸链

工业生产的超预期,或并不完全反映真实经济表现。1-2月,工业增加值同比35.1%、超市场预期的32.2%,两年复合增速8.1%、高于2020年12月的7.3%;但采取两年复合增速剔除基数,隐含的假设是近两年1-2月均保持8.1%的增速,这显著高于2015年以来正常水平,或高估了真实经济表现。此外,“就地”过年人员增多,有利于节后生产恢复;钢铁产量等高频指标显示,节后生产快于以往。

拆结构来看,服务海外生产链的相关生产表现较好,持续性仍需跟踪。1-2月,制造业工业增加值两年平均增速8.4%,其中计算机通信电子、专用设备、有色冶炼、橡胶塑料等行业增速均高于2020年12月,或与海外生产加快修复,对中间品和原材料需求上升有关,主要产品产量变化也可以得到一定印证。但生产表现滞后于订单,PMI新出口订单已连续3个月大幅下滑、在手订单也已开始回落。

2、 内需偏弱,地产韧性较强、政府投资和居民消费低迷

房地产、制造业和基建依次走弱,房地产竣工和制造业外贸链相对较强。1-2月,固定资产投资两年平均增速1.7%、弱于2020年底和2019年同期,其中房地产投资韧性延续,新开工偏弱、竣工和销售较强,与地产调控加强下,加快回笼资金支持在建项目等有关;制造业投资两年平均下降3.4%,其中有色冶炼、化学原料、专用设备、计算机通信电子等平均增速较高;基建投资低迷,两年平均下降1.6%。

居民消费修复缓慢,疫情防控、收入压制等影响犹存。1-2月,社零同比增长33.8%、两年平均增速3.2%、低于2020年底的4.6%,其中,商品消费增速回落、餐饮收入再度转负。结合春节期间消费来看,居民消费或部分受到“就地”过年等的干扰,同时,居民收入、疫情防控等对消费压制的持续存在。未来一段时间,伴随就业和收入继续改善,及线下活动的逐步恢复,居民消费或有望逐步改善。

3、 海内外经济“K”型分化显现,国内经济高点或已出现

理性看待年初数据,国内经济高点或已现、结构分化会加大。基数因素等影响下,年初的经济、信贷社融数据包含较多“噪音”,指标层面的“过热”或“过冷”,均不宜过度解读(关于信贷社融超预期的解读,可参见《社融超预期的几种猜想》)。政策“退潮”下,基建、房地产投资已依次见顶,制造业结构性亮点大于整体表现,重点关注外贸链、服务消费链上的部分行业需求改善逻辑。

重申观点:从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性较强,短期调整提供了较好买点,权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年,经济在加快正常化,政策态度与市场定价,也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛,利率债利多因素正在加速显现,长端收益率或将重回下行通道;对于权益类资产,风险更多不在分子端,而是经济正常化对估值的压制,尤其是部分估值偏高板块。

4、 风险提示

国内外宏观经济或监管政策出现重大调整;疫情出现超预期变化。

(作者为开源证券首席经济学家)

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