中国债市“风景独好”

报告要点

近期，美债利率持续超预期上行，引起国内投资者对国内债市的担忧。我们认为大可不必如此，中国债市“风景独好”，继续提示国内利率债的左侧买点已现。

中美债市走势，取决于各自基本面，并不必然相关；在经济分化时，常会背离

中美债券市场走势，并不必然相关、经常出现背离，美债大幅上行、中债明显下行的情形曾多次出现。回溯历史，2008年之前，中美10年国债收益率变化差异较大，2008年之后两者走势有所趋同、但也经常出现背离，较为典型的时期例如2010年上半年和2018年上半年，美债收益率大幅上行、中债收益率震荡下行。

中美债市走势，归根结底取决于各自基本面；经济表现分化时，收益率变化明显背离。不论中债还是美债，主要受基本面和货币流动性影响，而货币政策决策内生于经济基本面和通胀。2008年之前，中美债市走势差异较大，与两国经济表现不同有关；随着中美经济趋同，2008年之后中美收益率变化较为类似，但2010年上半年、2018年上半年中国经济回落、美国回升，导致中美债市明显背离。

中美经济“K”型分化下，以美债走势看空中国债市，缺乏基本面逻辑的支撑

疫情“错位”下，中美经济已出现“K”型分化，以美债走势来看空中债，缺乏基本面逻辑的支撑，美债上行对中债的影响更多是短期情绪干扰。疫情冲击下，中美经济出现了明显错位，中国率先于其他经济体明显修复。国内政策在“不急转弯”的背景下，2020年下半年即开始有序退出、滞后影响已有所显现，而美国刺激政策仍在落地，中美经济走势分化已经开始，市场演绎出现分化也是自然。

政策主线重回调结构、防风险下，类似“紧信用”、“宽货币”的政策环境，总量偏弱、结构优化的经济环境，对国内利率债的利好支撑会逐步显现。“低”效率杠杆行为指向的经济活动，在政策“退潮”过程中，已经开始逐步降温；疫情期间，托底政策带动下，部分较早修复的经济指标，已依次见顶回落，内需高点或已现。伴随着海外产需缺口的快速收敛，中国出口“替代效应”也在逐步衰减。

重申观点：从“固收+”到“+固收”，国内利率债的左侧买点已现

CPI通胀率阶段性抬升、地方债供给等，不会成为影响货币流动性的核心因素。中美经济“K”型分化下，输入型通胀带来PPI的快速上行，更多表现为中上游对中下游的利润挤压，对CPI影响总体可控。伴随政策回归调结构、防风险，资产泡沫、债务风险成为关注焦点。经验显示，解决资产泡沫等结构性问题，不宜采用总量政策的收紧；化解风险的过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。

重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性较强、左侧买点或已出现，权益类资产估值压缩风险或尚未解除。2021年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利率债利多因素正在加速显现，长端收益率或将重回下行通道；对于权益类资产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对资产估值的压制，尤其是部分估值偏高的板块。

风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

报告正文

近期，美债利率持续超预期上行，引起国内投资者对国内债市的担忧。年初以来，美债震荡走弱，10年期美债收益率接连突破1%、1.5%和1.7%等点位，其中近1个月上行幅度达40BP；伴随美国经济活动加快修复、通胀预期的快抬升等，美债收益率或仍将进一步上行。美债的上行会否带动中债调整，是近期我们与机构交流过程中，经常被问到的问题，也是本文分析的重点。

中美债券市场走势，并不必然相关、经常出现背离，美债大幅上行、中债明显下行的情形曾多次出现。回溯历史，2008年之前，中美10年国债收益率变化差异较大，2008年之后两者走势有所趋同、但也经常出现背离，较为典型的时期例如2010年上半年和2018年上半年。其中，2010年上半年，美债震荡上行、一度触及阶段性高点4.1%，而中债收益率进入下行通道、半年下行超40BP；类似地，2018年也呈现出美债上行、中债下行的震荡格局。

中、美债市走势核心取决于各自基本面，经济表现分化时、债市收益率也明显背离。无论是中债还是美债，主要受基本面和货币流动性的影响，而货币政策内生于经济基本面和通胀。2008年前，中美债市走势差异较大，与两国经济表现不同有关。随着中美经济趋同，2008年后的中美债市收益率走势相对一致，但2010年上半年和2018年上半年中国经济回落、美国上升的阶段，中美债市明显背离。

疫情“错位”下，中美经济已出现“K”型分化，以美债走势来看空中债，缺乏基本面逻辑的支撑，美债上行对中债的影响更多是短期情绪干扰。疫情冲击下，中美经济出现了明显错位，中国率先于其他经济体明显修复。国内政策在“不急转弯”的背景下，2020年下半年即开始有序退出、滞后影响已有所显现，而美国刺激政策仍在落地，中美经济走势分化已经开始，市场演绎出现分化也是自然。

政策“退潮”下，部分较早修复的经济指标，已依次见顶回落，内需高点或已现。以工业增加值计的生产指标，1-2月两年平均增速达8.1%、显著高于2015年以来正常水平，PMI生产指标已连续3个月大幅下滑。“低”效率杠杆行为指向的经济活动，在政策“退潮”过程中，已经开始逐步降温；疫情期间，托底政策带动下，部分较早修复的指标，如基建和房地产投资等已依次见顶回落，对部分制造业相关行业投资的滞后影响也在显现；而消费增长，仍受到居民收入端和线下活动等拖累。

伴随海外产需缺口的快速收敛，中国出口“替代效应”在逐步衰减。疫情“错位”下，出口表现突出，与海外生产受限、政策“保”需求下，部分外需转向中国有关。随着疫情从“错位”到“收敛”，海外生产活动加快修复，德国、墨西哥等主要生产型经济体的产能均快速修复，海外产需缺口或加快收敛。随之而来的是中国出口“替代效应”的逐步衰减，美国进口商品中中国占比份额已开始明显回落。

政策主线重回调结构、防风险下，“紧信用”、“宽货币”成为主要政策环境搭配。伴随经济逐步回归常态，国内政策重心重回“调结构”、“防风险”，信用环境已进入收缩通道、即将加速收缩。经验显示，解决资产泡沫等结构性问题，不宜采用总量政策的收紧；化解风险的过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。此外，贷款展期、地方债供给、及信用债集中到期等，仍需要政策适时适度呵护（详细分析参见《地方债放量，对流动性冲击？》）。

中美经济“K型”分化下，输入型通胀压力总体可控，不会成为影响货币流动性的核心因素。海外需求加快修复下，全球大宗商品涨价，带动PPI快速上行；但国内需求已出现走弱下，PPI上行更多是结构性的，不会引发全面通胀。同时，输入型通胀对PPI的直接影响远大于CPI，在终端需求偏弱下，PPI上涨更多表现为中上游对中下游的利润挤压，涨价压力传导对CPI的影响或相对有限。

重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性较强、左侧买点或已出现，权益类资产估值压缩风险或尚未解除。2021年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利率债利多因素正在加速显现，长端收益率或将重回下行通道；对于权益类资产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对资产估值的压制，尤其是部分估值偏高的板块。

研究结论

（1）中美债券市场走势，并不必然相关、经常出现背离，美债大幅上行、中债明显下行的情形曾多次出现。中美债市走势，归根结底取决于各自基本面；经济表现分化时，收益率变化明显背离。

（2）疫情“错位”下，中美经济已出现“K”型分化，以美债走势来看空中债，缺乏基本面逻辑的支撑，美债上行对中债的影响更多是短期情绪干扰。

（3）政策主线重回调结构、防风险下，类似“紧信用”、“宽货币”的政策环境，总量偏弱、结构优化的经济环境，对国内利率债的利好支撑会逐步显现。CPI通胀率阶段性抬升、地方债供给放量等，不会成为影响货币流动性的核心因素。

风险提示

金融风险加速释放，及监管升级。

（作者为开源证券首席经济学家）