低价券还有市场吗？今时不同往日！

当前低价券占比接近2019年年初历史峰值，引起市场对低价策略的关注；但当前的政策重心、信用环境、估值等均与当时不同，低价策略效果或今时不同往日。

不同于2019年初，政策“退潮”、信用收缩等，不利于当前的权益类资产估值

2019年年初，维稳政策托底；当前，政策重心从疫情中的“稳增长”，重新回到“调结构”、“防风险”等。2018年下半年，政策重心从“去杠杆”、“防风险”回到“稳增长”，2019年年初维稳政策托底。伴随疫情的影响逐步消退，2020年下半年政策重心已开始从疫情中的“稳增长”，重新回归“调结构”、“防风险”等。

政策重心不同，使得信用环境也存在差异；2019年年初信用环境加速修复，当前已经进入收缩通道。2018年下半年维稳政策托底，2019年年初融资环境加速改善。当前，政府杠杆行为减弱、非标融资收缩加快和地产调控加强等影响逐步显性化，信用环境已进入收缩通道；经验显示，信用收缩的阶段，估值多承压。

目前，权益估值远高于2019年年初，且经济见顶下，盈利预期或逐渐修正

当前，权益市场整体估值、机构重仓股的估值，均远高于2019年年初。整体来看，上证指数、创业板指估值分位数接近40%、70%（2019年年初均低于10%），风险溢价分位数约为60%、50%（2019年年初均接近100%）。分行业看，休闲服务、食品饮料、家电、汽车等行业的估值分位数均远高于2019年年初。同时，机构重仓股的绝对和相对估值也处于历史极值附近，均远高于2019年年初水平。

与此同时，企业盈利预期也不同；2019年年初企业盈利增速底部回升，当前总体盈利预期或逐渐修正，行业间趋势分化。历经2018年去杠杆、商誉减值风险释放，2019年年初企业盈利预期改善。政策“退潮”下，当前部分较早修复的经济指标，已依次见顶回落；伴随海外产需缺口收敛，中国出口“替代效应”正逐步衰减。伴随经济见顶回落，盈利预期或逐渐修正，行业间盈利分化仍将继续。

宏观环境、估值及盈利预期等的不同，或导致低价策略的效果今时不同往日

综合来看，当前权益市场的估值压缩风险尚未完全解除，低价策略效果或今时不同往日。伴随去杠杆政策纠偏、商誉减值风险释放，2018年年底权益市场估值压缩至历史低位；2019年年初，信用修复、盈利预期上行等，带动权益市场上行。当前政策“退潮”、信用收缩的背景下，权益类资产的风险更多的不在分子端，而是经济环境正常化对资产估值的压制，尤其是部分估值处于历史高位的板块。

应当规避正股估值高、资质较差、可能存在信用风险的个券，优先关注部分正股估值低、盈利确定性强的行业内的优质低价券。例如，以原油为代表的全球定价大宗商品涨价，带来的投资机遇；服务于欧美生产、地产投资及居民外出相关的行业；受益于线上活动回归线下的行业；盈利波动小、防御属性较强的板块等。

风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。

（作者为开源证券首席经济学家）