二季度，CPI会否成市场核心因素

CPI在二季度或逐步抬升，会否影响市场是当下大家关注的热点话题之一。本文研究认为，CPI的阶段性上行，不会成为市场和货币流动性的核心影响因素。

输入型通胀是个“伪命题”，大宗商品涨价对CPI直接影响、间接传导均有限

输入型通胀对CPI的直接影响有限，更多通过影响原材料成本等间接影响CPI。原油等国际大宗商品的价格变化，对国内CPI的影响途径主要包括两条，一是直接影响部分消费品价格，比如原油价格上涨带动成品油涨价；二是间接影响生产和服务成本等，进而传导至终端消费。而我国大部分消费品以国内供给为主，较为依赖进口的商品在CPI中权重不高，使得输入型通胀对CPI的直接影响有限。

需求分化下，PPI上涨对CPI的总体影响或有限，更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压。PPI受上游原材料价格影响较大，CPI受下游消费价格影响较大，两者变化均是需求驱动的结果。在海外需求加快修复下，近期国际大宗商品涨价带动PPI加快上行；但国内需求分化下，PPI上涨更多表现为上游原材料价格上涨，对中下游消费品制造等的利润空间挤压，对CPI的影响总体有限。

CPI通胀的上行不具备持续性，不会成为货币流动性环境的核心影响因素

二季度，CPI通胀率的上行压力，主要由低基数、疫后线下消费修复等共同作用，不具备持续性。单从翘尾因素来看，CPI或在二季度抬升，三季度回落后四季度再度抬升。同时，线下消费等逐渐修复，或带动核心CPI逐步回升；但居民收入等压制下，核心CPI以修复为主、抬升幅度或相对有限。综合来看，中性情景下，2021年CPI通胀相对温和、或呈“M”走势，高点出现在11月、或为2.8%左右。

CPI通胀的阶段性抬升，并非流动性的核心影响因素；“调结构”、“防风险”下，货币流动性也不具备趋势性收紧的基础。CPI通胀阶段性抬升的同时，债务集中到期压力、信用风险等凸显。伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，债务风险、资产泡沫成为关注焦点。经验显示，阶段性、结构性通胀，从来不是总量流动性收紧的理由；防范化解风险的过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。

二季度CPI阶段上行不会是债市核心影响因素，重申利率债行情确定的观点

CPI通胀，不会成为债券市场的核心影响因素。伴随海外经济和国内线下活动逐步修复，通胀交易在2020年底已经启动；但经济见顶下，CPI通胀变化对债券市场的影响非常有限。经验显示，经济回落、CPI通胀抬升的“类滞胀”环境下，利率债长端收益率主要跟随经济基本面变化，典型时期如2010年上半年和2019年下半年，CPI通胀明显抬升，但利率债长端收益率下行幅度约40BP至55BP。

CPI通胀升温等，可能干扰交易行为，但不改利率债长端收益率下行趋势。进入二季度，CPI和PPI等或逐步抬升，进而推升通胀预期；叠加地方债供给放量、财政缴税等因素，可能对债市交易行为产生一定干扰。但“紧信用”、“宽货币”的宏观环境，经济见顶、温和CPI通胀的基本面组合，对利率债的利好支撑逐步显现，长端收益率已进入下行通道。继续重申利率债行情确定、买点已现的观点。

（作者为开源证券首席经济学家）