如何拨开“基数”的遮眼浮云？

五一期间的机票预定量高增、机票价格快涨或预示着消费延续复苏，同时考虑到专项债发行加速对基建投资的支撑，以及在终端需求不弱+高利润水平+高产能利用率的环境，制造业投资仍有上行空间，我们认为短期内经济基本面环比复苏动能或仍将延续。

“基数”障目，难辨春秋。

受基数效应影响，预计2021年各项经济数据将呈前高后低走势。对于通胀而言，基数效应下2021年PPI同比增速预计将呈先上后下走势。但过于强烈的基数效应导致经济数据的指示作用下降，同时也加大了宏观分析的难度，比如从3月的数据表现看，投资、消费等数据同比增速纷纷回落，但PPI同比增速延续上行，直观看像是一个滞胀格局，这可能会导致市场对基本面与政策环境的认知存在差异。

如何拨开“基数”的遮眼浮云？

第一，环比增速法：利用国家统计局公布的GDP、固定资产投资、社会消费品零售等经济指标的环比增速，我们可以剔除基数效应对宏观分析的影响。但此种方法有一定缺陷，主要是行业下沉度不高以及季调模型自动修正导致历史数据发生变化。

第二，PMI指数法：由于PMI指数本身就具有一定的环比特性，也可以解决基数效应导致的同比增速失真，但PMI分析法同样无法下沉行业维度来观察不同行业的景气状况，同时由于PMI采取抽样调查的方式进行统计，样本行业的选取标准也可能会对统计结果产生影响。

第三，年均复合增速法：年均复合增速也是一个剔除基数效应的方法，主要是通过2021年相较于2019年同期的两年平均增速来估算当前经济相较于常态化水平（2019年）的冷暖情况，此类方法的优点在于可以分析不同行业的各自表现，同时也可以剔除环比数据的季节性特征。

透过“基数”窥探当前经济的景气程度。

从生产端看，3月工业生产环比增速与年均复合增速双双回落印证工业景气度下行，但从行业视角看，当前工业生产放缓虽然有需求侧的原因，但同时也有供给侧的因素在。进一步，从需求端的角度上看，内需方面，地产仍维持较强韧性，基建、制造业投资有所回暖，消费延续复苏脚步。综合产需视角来看，当前经济基本面仍维持一定的景气水平。

结论：

向后展望，当前疫苗接种工作持续推进，消费环境已有所改善，五一期间的机票预定量高增、机票价格快涨也表明消费的复苏或仍将延续。同时，考虑到后续专项债发行有望加速，料将对基建投资的资金端形成有力支撑，预计二季度基建投资仍有一定的回暖空间；地产投资虽在土地投资的制约下难以继续上行，但施工、竣工预计仍将对其景气水平形成一定支撑；对于制造业而言，终端需求不弱+高利润水平+高产能利用率的环境下，制造业投资料将重回上行周期。综合判断，预计短期内经济基本面环比复苏动能仍将延续。

(作者为中信证券首席FICC分析师）