用好宏观政策的“窗口期” ——4月中央政治局会议点评

4月30日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，对于把握二季度经济政策定调具有重要意义。基于会议通稿，我们认为需要重点把握以下信号：

1、对一季度经济开局的评估：“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。

一季度由于存在去年同期低基数不可比以及春节效应的影响，就总量数据而言，不管从同比还是环比意义上，都很难准确评判中国经济增长动能的强弱变化，而更多只能从经济数据的分项结构层面去分析经济增长动能的消长。一季度工业生产、服务业产出、社会消费都呈加速修复（体现为两年复合增速大幅高于2020年水平），而固定资产投资增速相比去年12月略有下降，尤其是制造业投资两年复合增速仍为-1.5%。

我们认为，这就是中央指出的“不均衡、不稳固”：去年以来，我国工业生产的快速恢复在很大程度上得益于出口的优异表现，得益于中国与海外在疫情防控上的差异，属于外生因素。一季度工业增加值两年复合增速是6.8%，已显著高于2019年的5.7%。而今年一季度服务业和消费的加速修复主要是其滞后复苏。这体现为服务业的两年复合增速6.8%刚回到2019年的6.9%附近，社会消费的两年复合增速4.1%仍较2019年的8%有明显差距。如果不能将出口提振工业生产转化为制造业投资和居民收入的全面改善，那么中国经济增长的持续性就得不到保障。这是当前经济政策面临的主要问题。

2、对二季度经济政策的定调：“用好稳增长压力较小的窗口期”。

二季度经济数据的同比仍然处于低基数影响下，经济数据的环比由于假期减少或将较一季度还有所抬升，而到三季度预计将看到经济数据的同比向常态回归。因此，二季度是个不折不扣的“窗口期”。

“窗口期”要做的事情，一方面是着力于当前经济的不稳固之处，扩大内需，推动经济稳中向好；另一方面是着眼长期新发展格局的构建，“凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。因此，逆周期政策势必很难加码，正常化仍然是大方向，预计很难看到加息、基建提速等“大开大合”的经济政策变化；但政策转弯又会受到促进制造业投资和居民消费意愿恢复等约束，会议确实也重申了“不急转弯”的提法。

3、对财政和货币政策的部署：“固本培元，稳定预期”。

我们认为，二季度在财政和货币政策的要求上均做了减法，给下半年经济政策留下空间。

对财政政策的要求是“落实落细”、兜底基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）、“发挥对优化经济结构的撬动作用”，而没有提保持支出强度。今年一季度财政发力明显偏慢，且向民生领域倾斜。这体现在：1）公共财政收入完成全年预算进度的28.9%，为近年来同期最高，而公共财政支出仅完成全年预算进度的23.5%，处于近年来同期低位；2）一季度累计使用赤字1588亿元，仅占全年预算安排的3.0%，低于2019（11.7%）、2020（13.8%）同期水平；3）全国政府性基金支出也仅完成全年预算的13.2%，显著慢于2019年（18.9%）和2020年（15.7%）同期的进度；4）财政支出向科学技术、教育、文体娱乐、节能环保、卫生健康倾斜，而基建相关的城乡社区、农林水务、交通运输均为负增长。

这体现了在稳增长压力不大的“窗口期”，财政支出进度适度后移，并聚焦新发展格局构建的取向。从本次中央政治局会议来看，二季度财政支出进度或不会很快提速，而是给下半年留有更大的政策空间。

对货币政策的要求是“保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而没有提社融、M2与名义GDP增速匹配，以及宏观杠杆率问题。由于今年上半年GDP增速受到低基数抬升，而社融、M2去年上半年是密集发力期，因此今年上半年（尤其二季度）会呈现名义GDP增速攀升、社融增速较快回落、宏观杠杆率较快下降的组合，形成一个偏“紧信用”的局面。但是，一季度绝对水平的社融信贷投放并不弱，贷款结构仍然健康，金融支持实体颇为扎实。从本次会议来看，货币政策这种绝对意义上的稳健取向没有发生变化。我们认为，或许正是由于今年上半年宏观杠杆率本来就会明显下降，再提宏观杠杆率可能带来货币政策会加速正常化的预期（尤其在美联储货币政策正常化的压力似乎不断增加的情况下），因此暂不提及这一层面确会起到“稳定预期”的作用。而针对近期大宗商品价格快速上涨的问题，也没有从货币政策层面上提及，而仅提到“做好重要民生商品保供稳价”，预计后续主要会从行政层面有所干预。这也从一个侧面揭示了中央政府对目前通胀的成因和后续走向的判断。

4、对主要工作的安排：调结构、扩内需、防风险

主要经济工作可归纳为三类，一是着眼长远的“调结构”，二是着眼今年的“扩内需”，三是一以贯之的“防风险”。

“调结构”是构建新发展格局的关键，也是窗口期的主要着眼点。本次会议把“引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化”放在主要工作内容的第一位。其次是“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”。此外，立足“加快建设各类高水平开放平台”，打通双循环堵点。预计相关政策红利将较快释放。

“扩内需”是固本培元，推动全年经济稳中向好的关键所在。会议明确指出“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”“优化民营经济发展环境”，这是下一步中国经济恢复的主要动力所在。另一方面，“制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。也就是更加关注经济增长中的公平问题，以此作为消费进一步恢复的抓手。事实上，疫后复苏过程中，农村居民人均可支配收入增速改善快于城镇居民，农村居民消费性支出增速的恢复也相对较快。预计未来乡村振兴、共同富裕等政策行动将进一步释放红利。

“防风险”的要求进一步细化。会议提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，在推动化解风险的过程中，也要守住不发生系统性风险的底线。在房住不炒要求下，提出“防止以学区房等名义炒作房价”，回应了近期一线城市学区房涨价潮，预计在加强监管的同时，在学区制度、租售同权方面或将适当加快改革步伐。会议继续提出“加强和改进平台经济监管”，以及“慎终如始抓好疫情防控”。前者与正席卷全球的加强对平台经济的潜在垄断效应及其不当行使的监管有关，后者则与4月以来海外出现以亚洲（特别是印度）为中心的第四波新冠肺炎疫情密不可分。防疫仍然是不可松懈的任务，疫情对经济的中长期影响仍然值得关注。

综上，本次中央政治局会议定调稳健，今年二季度经济政策将主要着眼中国经济的薄弱环节，以促进制造业投资恢复和居民收入普遍增长为重心，总量政策无意“大开大合”，为下半年稳增长预留空间。中央将二季度定位为“窗口期”，围绕产业升级、双碳目标、共同富裕的新发展格局构建，或将加速释放相关政策红利。对防风险的底线要求一以贯之，对地方财政金融风险、学区房、平台经济等要求进一步细化，这些部署在今年政策正常化和有序稳杠杆的背景下显得更加务实和扎实。资本市场面临的政策风险不大，反而可在相关体制机制改革释放的红利中找寻机会。

（钟正生系平安证券首席经济学家，研究所所长）

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