美国通胀是否存在“过热”效应

2020年，随着新冠疫情在全球爆发，世界主要经济体通货膨胀增长率急剧下降。在一些以制造业为基础的经济体，甚至出现了通货紧缩。在此环境下，商业投资和家庭消费出现下降，而储蓄率上升到较高的水平。随着许多中小型公司在新冠危机中破产，许多低收入家庭要么失去工作，要么面临工资大幅减少的窘境。高收入家庭虽然保持住了他们的工资水平，但他们无法旅行或在休闲娱乐上消费。

然而，随着近期新冠疫苗在全球发达经济体中的推广，以及各国政府和中央银行继续为企业和家庭注入信贷和直接资金，市场普遍预期主要经济体的投资、支出和就业将在2021年下半年快速恢复。以美国为例，在4月CPI数据中，美国通胀增长率来到4.2%，大幅超过市场预期，核心CPI（去除食物与能源价格）也来到3%。虽然如此高的数据和基数效应有关，但市场上存在一部分观点认为：随着过多的政府支出和持续宽松的货币政策，美国经济将出现“过热”现象，存在持续高通胀的潜在风险。本文收集海外市场以及经济研究者对美国通货膨胀是否会出现“过热”现象的正反两方面观点，并给予讨论分析。

支持通胀过热观点

今年初，美国前财政部长拉里-萨默斯（Larry Summers）和前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家奥利维尔-布兰查德（Olivier Blanchard）都警告说，美国国会通过拟议的1.9万亿美元的支出方案，有引发通胀的风险。萨默斯认为，支出方案的规模，约占疫情前国民收入的9%，将远大于美国国会预算办公室（CBO）对经济产出缺口（Output Gap）的估计。在此基础上加上宽松的货币政策、无法消费的消费者积累的储蓄和已经下降的失业率，可能会促成通货膨胀压力的增加。潜在的需求将爆发，导致与1970年代类型相似的通货膨胀。而在美国4月份CPI数据公布后，萨默斯称目前通胀的增长趋势比他所担忧的更加严峻。下图展示产出缺口约在2.5%左右。

前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家布兰查德则指出拜登政府财政政策造成的低失业率容易引发通胀预期和实际通胀脱钩的情况，从而让菲利普曲线的斜率变大，引发较大通胀，他引用了美国60年代的通胀情况：失业率低于平均水平，通胀从1961年的2%以下，快速升到1969年的6%左右。有关通货膨胀预期可由下图中10年盈亏平衡通货膨胀率反映。

4月份CPI数据公布后，美国金融业界普遍认为经济存在“过热”现象，高通胀会提前到来。以桥水基金（Bridgewater Associates, LP）为例，他们认为美联储的货币政策与政府财政政策已经融合为一体，这样能大幅提高政策效率但也可能引发通胀风险：一方面美联储量化宽松造成流动性过盛引发通胀，另一方面财政刺激直接作用于实体经济，造成需求大于供给，让成本提高，引发原料价格通胀。而美国居民额外储蓄高达2万亿美元，待疫情恢复或疫苗形成群体免疫后，可能出现报复性消费。对此，桥水基金已增大投资组合中对冲通胀风险的配置，如贵金属和具有可持续发展性质（如开采或生产过程中具有较低碳排放）的工业金属。值得注意的是，桥水基金创始人达里奥（Ray Dalio）最近接受访问谈到，为了抵御通货膨胀和美元贬值的风险，相对而言他更愿意持有比特币（BTC）等虚拟货币而不是债券。

有意思的是，反对通胀过热的观点主要来现任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家吉塔·戈皮纳特（Gita Gopinath）和她的团队5月初发的报告，他们认为如果采取正确的指标反应美国通货膨胀率和失业率，如用median CPI反映通胀，并在失业率中剔除临时裁员情况，会发现自新冠疫情爆发以来，通胀率与菲利普斯曲线历史关系保持一致。

根据以上菲利普曲线的线性关系，他们预测如果到2023年失业率将降至3.6％，比美国国会预算办公室（CBO）预测的自然失业率低约0.8%，那么median CPI通胀将上升至2.4％（环比）。而如果考虑布兰查德之前提到的情景，即失业率降至1.5％，反映出较大的财政乘数，到2023年median CPI通胀将上升到2.9％。即使考虑更陡峭的菲利普斯曲线斜率，median CPI通胀达到3.1％。下图展示了对median CPI的预测情况

他们的报告同时提到，60年代的通胀预期脱钩现象在当前美联储的预期管理环境下很难再现。值得注意的是，IMF的宏观经济学家看法很可能跟美联储经济学家的看法如出一辙，实际上这届IMF的首席经济学家就在美联储工作过。这也解释了为何美联储一再公开强调目前的高通胀数据只是“暂时性”的，因为他们的模型中就业情况占据了更重要的地位，而美国就业恢复并不理想。

讨 论

短期来看：一方面，疫情并不一定会像人们想象的那样快速结束，疫苗接种可能存在瓶颈，失业率的恢复依然存在阻碍，这从美国最新的非农就业数据大幅低于预期可以看出。美国企业利润也没有完全恢复，结合基数效应以及08金融危机后大面积量化宽松却无法引起通胀的历史现象，美国近期的高通胀数据有可能是短暂情况。下图展示企业税后利润依旧有较大上升空间。

另一方面看，传统的菲利普曲线（国内产出缺口/失业率于通胀之间的关系）已经不能完全反映当前通胀走势，随着生产销售全球化的发展，美国的通胀水平应该跟世界范围的产出缺口相关联，有研究用世界22个国家的通胀做了一个影响因子，发现可以解释美国通胀70%的波动性，而传统本国产出缺口在统计上没有显著效应。这说明即使美国单方面复苏情况超过预期，也很难引发较大通胀。而长期来看，低通胀趋势则可能在几方面发生逆转：1. 去全球化，当发达国家回归本土制造，引起成本提升

2. 全球经济绿色转型可能引发原料价格升高，尤其在能源方面各大经济体大力发展可再生能源，但发展过程中传统原料可能会供不应求，形成价格增长。

3.科技的高速发展以及科技巨头提供的数字化服务是美国维持低通胀的原因之一，但创新难以一直维持，并且拜登政府会加强对科技巨头的监管。

4.拜登政府对贫富差异方面的治理可能会造成财富再分配，之前的低收入群体需求有望重新提升。

5. 通胀有利于政府偿还债务，但加息会造成巨大损失，这给了政府和美联储用统计手段压低通胀数据的动机，实际上自2000年起，美联储更加看重的PCE通胀比CPI通胀年平均低约0.5个百分点。而相比90年代，美国现在对CPI的统计发布方法也容易造成CPI偏低，有研究称，如果用90年代CPI统计办法，目前通胀在6%左右。

（作者为席卓）