大咖录丨摩根大通私人银行：长期通胀基础不牢，但原因不是美联储

嘉宾：摩根大通私人银行全球市场策略师 王然

简介：摩根大通私人银行亚洲执行董事兼全球市场策略师

为私人银行制定及明确亚洲金融市场及经济观点，特别关注中国宏观经济发展及政策变化

曾出任汇丰全球银行及市场部大中华区高级经济师

擅长研究货币政策

英国伦敦大学学院经济学硕士

牛津大学哲学丶政治学和经济学学士

4月美国CPI同比大增4.2%，增速创2008年金融危机以来最高，欧元区5月CPI初值同比上升2%，超越欧洲央行“低於但接近2%”的目标。欧美通胀升温如何影响全球市场？大行其道对话摩根大通私人银行全球市场策略师王然。

核心观点：

1.短期美国通胀有上行压力，但科技进步将压低中长期通胀。

2.美国通胀未来或达到美联储目标，而预期加息要到2023年才会开始。

3.美元短期看法中性，中长线仍有下跌空间，预期未来3-5年美元每年贬值3%。人民币有升值空间，年内兑美元区间预期为6.2-6.4.

4.抗通胀是短期资产配置主题，偏好风险资产，股市上偏好周期股。

第一财经：近期市场对于美国通胀有升温的预测，我们看到之后的市场虽然是有一些动荡，不过从整个5月份来看，全球市场总体上走势还是比较的稳健，那么当然现在就有两种声音，一方面就是说现在认为投资者对于通胀过度预期，而另一方面还有一些人认为通胀应该还是我们全球市场下半年的一个主要的风险。所以对于这方面您是怎么观察的？

王然：我们觉得通胀的话，最重要的第一个问题是要搞清楚我们说通胀的时候，我们是在衡量哪一种通胀。那么如果我们说是实体经济的消费者物价指数的话，我们觉得市场其实是对于美国的消费者通胀上升已经有一定预期了，主要是基于美国经济夏天重启，然后短期在供给跟需求端会有一些错配。加上大宗商品也在上升，所以导致短期会有一定的通胀反弹的压力。但是我们觉得从中长期来看，从实体经济的角度，长期通胀升温的基础不是很牢固的。因为这里面最主要的长期的变化就是科技进步，那科技进步的话，我们觉得还是会长期压低通胀的。

但是市场参与者另外一个关注通胀的角度就是资产通胀，那么这个就更多地和他们对于货币政策和经济走势之间的关系，以及资产怎么配置是相关的，那么如果大家认为，货币政策的收紧会比较缓慢，那么背后的显示就是流动性会比较多，那么这个可能对于资产配置就提出了新的挑战。那么这个资产通胀其实跟实体经济通胀是有一定差别的。

第一财经：美联储的货币政策引发全球市场的关注，有不少的预期是认为可能最早在今年就会看到一些货币政策收紧的态势，这方面您是怎么预期的？

王然：我们可以观察到就是说实际上美联储在这一轮的政策应对当中，它其实是有一定的微调的，可能是更关注一个更全面的实体经济的复苏，那么这个实际上跟财政政策的思路也是相当吻合的，美国政府是在追求一个更高压的更全面的经济复苏。那么相对来讲的话，它们对于哪怕是实体经济的通胀的容忍度也有一定程度的上升，比如说通过平均通胀框架，其实是给它减缓加息留出了很多空间。所以我们觉得它这一套思路的背后还是一个非常温和，相对来讲没有那么激进的一个货币政策的思路。

第一财经：那么您觉得美联储对于通胀的容忍度究竟会在哪里？我们之前谈到2%，那么未来会不会就3%、4%都可以？

王然：我们觉得他其实还是会维护它2%的通胀目标。但实际上像我刚才讲的，现在实际上跟过去十年非常大的一个区别，就是过去十年虽然美联储是2%通胀目标，但是实际的实现的通胀可能是在1.3-1.5%这么一个水平，所以美联储一直都没有实现这个目标，但是有可能现在因为有了财政政策的比较大的转变，所以如果财政政策以后可以驱动经济的话，那美联储就很有可能能够达到它平均2%的目标，相对于过去10年其实是一个比较大的变化，但这个2%我们觉得它是有能力去维护这个目标价，所以我们觉得所谓通胀失控，这样的一个风险，美联储肯定会尽它的所能尽量避免这样的预期出现。

第一财经：具体上在时间点上我们究竟会看到什么时候一个正式的收紧的动作？

王然：我们觉得美联储可能在今年的下半年接近年底的位置会开始讨论减少购买，那么讨论减少购买之后，它应该会给市场留出一段时间消化预期，然后之后可能会有一个6-12个月的减少购买的过程。那么在这个过程铺垫之后，我们预计会在2023年左右开始进行比较温和的加息。

第一财经：市场最近也比较关注汇率的问题，我们看美元指数最近是持续在90上下的这样一个低位来运行，那么美元指数是从高位进行了一波的回落，到现在90这个点位来说的话，您觉得未来它会如何的去走向呢？

王然：美元，我们其实短期的看法是相对中性的，为什么我们是个中性的看法，主要是有两个不同方向的因素。第一个因素是美国的本身的复苏确实是好于很多国家的，无论是发达国家还是新兴市场，因为它有比较快的医疗接种，有比较大的财政政策支持，所以它本身的经济复苏的速度是非常快的。但是同时经济复苏的速度并不代表加息的速度，因为刚才我们也讨论到，不论是美联储还是货币政策，在这个周期里面都有了比较大的思路的转变。

所以这两个因素我们觉得其实某种程度上互相抵消了对方。在3-5年的维度来讲，还是相对来讲有点高估的，我们觉得它这一个周期的调整还没有完全结束。所以在这个情况下，我们认为未来几年每年可能还会有一个温和的，比如3%左右的一个贬值，那么这个周期一般还需要走几年的时间，才会把估值调到一个相对来讲比较合理的水平。

第一财经：人民币汇率最近显著走强，也有很多的资金涌入到人民币资产配置。那么就人民币汇率来说的话，您认为我们在短线走强了这么多之后，在现在我们还能不能看到人民币的继续强势？

王然：人民币汇率我们认为实际上还是有继续升值的空间的，因为它背后的基本面的支持还是非常强的，我们可以把它具体化到比如说中国的出口顺差，还是维持在一个比较高的位置。现在前4个月基本上每个月平均值都要到400亿美元，那么年化下来的话就是一个相当可观的顺差的流入，然后加上资本流入，无论是投资中国股市还是投资债市，其实今年的净流入的量也不算小。所以从基本面来看的话，实际上我们觉得人民币它的相对的吸引力还是很高的，对于全球资本，所以我们认为它在年内即使在一个中性美元的框架下，也还是有继续升值的空间，我们年内的区间是6.2-6.4。

第一财经：那么人民币是不是在中长线升值的趋势会更加的显著呢？

王然：摩根大通有一个中长期的十年维度的均衡汇率的估算，我们对人民币兑美元的均衡汇率的预期大概是5.85左右。

第一财经：刚刚我们已经谈到通胀以及人民币升值的大背景，所以您觉得我们资产配置上究竟该如何去部署呢？

王然：我们现在其实是相对比较谨慎的，刚才我谈到短期抗通胀是一个比较大的主题，所以我们会跟客户进行一些这方面的布局，比如说实体资产，比如说一些跨周期的投资，可能通过放弃短时间把这个时间拉长，而规避掉一些短期的通胀或者是利率波动性的压力。但是同时我们也可以看到，实际上现在市场的估值并不低，宏观波动性也在上升，政策的不确定性比以前要高，然后很多行业也面临很多监管的压力，所以在大环境下，其实我们现在也是在推荐更多元化的一个配置，帮助客户分散一下他们的资产的风险。

第一财经：具体上您推荐配置哪些资产呢？

王然：那么如果在二级市场本身，我们其实因为通胀上升的缘故，是比较偏好风险资产，比如说股票跟大宗而多于债券的。那么再细化到股票市场的话，我们现在短期更看好的应该是周期性的资产，比如说大宗能源、金融等等。那么对于成长型的板块，我们现在相对来讲会比较有耐心，那么如果有非常好的机会的话，我们会进行战略性的布局，但是我们对它的回报的话，应该现在还是比较有耐心的。