地方债供给“来袭”？

近期，地方债额度、供给节奏等问题，市场关注较高、分歧较大。为此，本文详细梳理，年内地方债供给规模和节奏、对流动性的影响，供参考。

一问：地方债额度下修？额度可能分批次下达，并不一定指向预算规模调整

已下达地方债额度低于预算，可能与额度分批次下达有关，并不一定指向预算调整。近期，财政部第2次下达2021年地方债额度、累计达42676亿元，其中新增一般债务限额8000亿元、专项债限额34676亿元，分别低于预算的8200亿元和36500亿元。但这并不一定意味着地方债额度的下调，近年来地方债额度均分多批次下达，其中2019年分2批，2020年分5批、最后一批额度11月才下达。

回溯历史，财政预算赤字规模在年中调整的情况极为罕见，而预算收支结构调整的情况较为常见。1998年以来，预算赤字规模在执行过程中调整的情况，只在1998年至2000年出现过，主要为了应对亚洲金融危机，而增发长期建设国债。相较之下，预算收支结构的调整较为常见，如财政支出结构变化、政府性基金收入调入一般财政等，2016年专项债额度调减116.8亿元、一般债额度等额增加。

二问：地方债发行，后续节奏如何？发债节奏趋于加快，三季度供给压力较大

伴随额度下达、项目融资需求释放等，地方债发行开始加快。1-4月，地方债新券发行3763亿元、占全年额度的8.4%，远低于过去两年同期，专项债拖累明显。专项债发行较慢，与财政“维稳”必要性和紧迫性下降、额度下达较晚，及地方债务监管加强、项目审核趋严等因素有关。伴随在建项目再融资、新项目逐步落地等，5月下旬开始地方债发行加快，最后一周发行地方债新券近2000亿元。

年内地方债供给高峰或在三季度出现，月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。经验显示，地方债新增额度在当年基本用完、最大剩余比例不到5%，但存在资金当年未使用的情况，与项目不具备开工条件等有关；部分省市审计结果显示，募资当年未使用比例平均为13%。以此为参照，假设2021年地方债额度有13%未使用、11月基本结束发行，对应三季度地方债新券发行超过1.8万亿元。

三问：地方债供给，对流动性影响？较难引发流动性趋势收紧，可能加大波动

政策“呵护”下，地方债供给带来的资金压力或相对可控，较难引发流动性趋势性收紧。2月以来，流动性环境超预期宽松，与政策中性操作下，部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关。地方债供给增多，或减缓机构“欠配”现象，使得银行资金融出减少、加大资金压力。经验显示，地方债集中发行时，央行多会加大对冲；4月央行也明确表示，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

然而，机构杠杆行为增多，对市场环境变化较为敏感，容易放大资金波动。前期流动性持续宽松下，机构杠杆行为明显增多，隔夜质押回购单日成交规模一度接近4万亿元、成交占比接近90%。伴随地方债供给增多，银行资金融出意愿可能阶段性下降，容易引发机构杠杆资金紧张、加大资金波动，进而对债市形成扰动。

（作者为开源证券首席经济学家）