张斌：相比通胀更担心通缩威胁，利率政策应发挥更积极作用

美国短期通胀因素不用担心，长期通胀中枢有所抬升

美国4月份通胀数据出来之后吓了市场一跳，因为市场比较关心的核心CPI季节调整之后的环比增速是40年来最高值，这导致大家对美国通胀的担心又上了一个台阶。

再仔细看这些数据之后，感觉问题没有那么大。为什么这么说呢？如果看核心CPI的分项数据，核心CPI上涨与暂时性供给短缺有关，二手车、新车、汽车租赁、计算机、电视，这些都与芯片短缺有关。另外与疫情有关的服务价格上涨有关，比如住宿、餐饮等服务价格上涨。美国疫苗接种后，大家重新开始出行活动，这方面价格有恢复性上涨。

美国通胀上行不难理解，大致逻辑是美国目前是“双宽松”（宽松财政、宽松货币）政策，也可以叫“三宽松”政策（国内的宽松财政、宽松货币，G20范围内大家相互督促的宽松政策），在这样的宽松政策帮助下，民众钱包充实。加上疫情得到了控制，大家敢出门了，这样钱包就转成了实实在在的购买力。与此同时，在疫情恢复过程中，部分商品、服务的供应，特别是芯片，并不是马上可以恢复的，出现了暂时性的供应短缺。

一方面是需求强有力的回升，另一方面是个别商品和服务供给短缺，导致了个别商品和服务价格大幅上涨。

目前关于美国通胀的大部分研究认为，具有明显暂时性特征的通胀并不可怕，真正的通胀威胁不在这里。什么最值得担心呢？真正值得担心的是通胀螺旋上升机制：工资价格的上涨带动商品服务价格的上涨，商品服务价格的上涨又会进一步要求工资上涨，形成一种通胀的螺旋，通胀预期也在上升，这会带来比较严重的通货膨胀。

我们看一下工资的情况。如图1，高盛数据显示工资上升保持在3%左右的年增速，其中低收入群体增长快，高收入群体增长慢一些。

还有很重要的因素是房价上涨，住房也是很重要的成本，现在住房价格也有一定的回升，目前增速约为2%，房租价格也可能会有提升。但是不管怎么样，房租也好，工资也罢，大概维持在2%~3%的年增速。

基于这些判断，虽然短期数据不用担心，但是长期美国通胀中枢比以前要抬升2%~3%，个别时间段会更高一点。

美联储近期还会保持宽松政策预期

美联储在这么高的通胀数据出来之后基本上无反应，还是保持比较宽松的政策，让大家相信美联储近期内还会保持宽松的政策预期。

为什么会这样做？有几个原因：

一是4月份如此大幅的涨价因素是暂时性的，不会持续太久。

二是基于过去宽松政策实践得到的经验。

2008年金融危机之后就已经有了量化宽松，当时围绕宽松货币政策有很多的争议，但是回看当时采取宽松政策，有人担心的通货膨胀没有出现；有人担心收入分配恶化，情况并非如此；有人担心资产价格泡沫，后来发现金融市场的波动性确实大了很多，但是即便资产价格跌下来了，对金融机构和实体经济部门并没有什么伤害，因为资产价格上涨更多是权益投资驱动，不是债务驱动，资产价格即便下跌对实体经济伤害也不大。

在实行量化宽松货币政策的过程中，美国经济和劳动力市场复苏情况较好，特别是相对欧日来说。我想正是过去的宽松货币政策的实践和带来的成果，让美联储和社会各界对宽松货币政策实施有了更强的信心。

三是最近比较流行的高压经济学。新冠肺炎疫情对美国经济伤害是大萧条以来最严重的一次，让很多低收入群体丢失工作，留下了可能难以抹去的伤痕。这些伤痕用常规政策工具没办法把它抹掉，怎么办呢？必须采取超出常规的政策才能消除伤痕。

政策目标如果是让低收入群体充分就业，劳动技能比较差的人也都能找到工作，那就要把需求提得很旺才行，因为他们是最难得到工作的。这自然离不开宽松货币政策的支持。

所以可以看到，为了和这个政策配套，美联储在通胀目标方面也做出调整，原来是2%，现在平均2%，意味着3%、4%在某些时间内也可以接受的。这也是一种对现在做法的支撑。

相比通胀压力更担心中国通缩威胁

中国的通胀情况如何？我不担心中国的通胀，我更担心未来的通缩。

今天的价格与疫情前（2019年12月份）相比，CPI累计涨幅不到1%、食品价格累计涨0.8%、非食品1.2%、核心CPI涨1%、CPI商品类涨1%、服务类1.2%。一年多的时间加在一块涨不到1%，有什么好担心的？

如果是担心的话，不应该担心通胀，应该担心通缩，担心价格过于低迷才对。通胀偏低不是今年的事，过去五年整个通胀增速也很低。

一谈到这个问题，马上有人说这个不对，通胀感觉完全不是这样。如果消费结构不一样，不同人对通胀的感受是不一样的，因为支出结构不一样，对CPI感知是完全不一样的。

CPI篮子里面，过去这些年肉类价格涨幅最大，但是如果过去几年不太吃肉、只吃鸡蛋，过去5年其实没有怎么涨价。海鲜价格过去5年累计涨了30%。衣着类产品过去5年加一起涨不到4%。家用电器类、交通通信设施大部分是在降价而非涨价。还有房租，房价涨得不少，全国平均房租过去5年累计涨7%，一年平均1%多。各方面的价格数据放在一块儿得出来的结果，还是比较可信的，最起码比个人的感受可信。

看了价格，再看就业和工资数据。农民工的劳动力市场竞争最激烈，也能较好反映供求状况。农民工就业数到目前为止大概低于2019年同期246万的就业人数，农民工的工资两年累计平均增速2%，（农民工过去5年平均工资增速在6%~7%），也是偏低的，说明劳动力需求并不旺。

今年确实有涨价的地方，也是大家担心未来可能会引发通胀的推手，就是大宗商品。商务部公布的大宗商品价格指数，与2019年12月份相比，大宗商品价格涨幅最多的矿产（59%）、钢铁（38%），递减依次为油脂（31%）、有色（28%）、农产品（26%）、能源（10%）。

这个排序可以告诉我们很多信息，重要的一点是通胀究竟是不是输入型的。看这个排序，基本可以认定，即便是有输入，也不是主要原因。如果是输入型通胀，那应该主要来自能源价格上涨。世界各国都大量消费能源，中国也是能源大国，但还远不足以决定全球能源价格。现实情况是能源价格上涨幅度算不上太突出，真正突出的是矿产和钢铁价格，中国是这些产品最大的消费国，对价格有绝对的影响力。这些产品价格上涨很难说是输入型的。

PPI上涨存在显著分化，中国价格上涨有很强的结构性特征，虽然加总广义上CPI涨得不多，终端需求比较弱，但是个别商品和服务，特别是大宗商品涨得比较多。PPI中生产资料类涨得比较多，生活资料类基本上没怎么涨。为什么会这样？

第一个力量是工业部门的复苏。工业部门的复苏很大程度上与出口大幅增长有关。欧美在宽松政策环境下需求没下去但是供给下去了，中国工业部门的供给恢复很给力，制造业和出口很好，对钢铁、矿产需求旺盛。

第二个力量是房地产。疫情以来中国的房地产投资一直保持了很强的韧性，对钢铁需求也形成了支撑。

但是终端劳动力市场恢复情况并不算太好，终端消费也不算太好，所以消费价格依旧比较低迷。

那为什么上游价格传导不到下游价格来呢？其实上游价格从PPI到CPI的传导不是现在传导不过来，过去5年都不大能传导过来。不是一点没有，传导幅度很有限。终端需求比较弱，终端价格抬不起来。目前上游产品价格上来了，下游上不来，上下游之间的利润分配格局更有利于上游。但是拉长时间看，没有终端的支撑，上游的价格上涨也难以持续，价格会再调整。

接下来的政策怎么选择呢？

总的判断终端需求是偏弱的，经济是在复苏，但也没有完全恢复到疫情前的状态。在这样的经济环境下，广义财政政策已经有了很明显的收缩，这个收缩幅度在过去十年或者几十年当中都是比较大的（图2）。浅一点的线是公共预算内的财政支出，2021年全年只有1.8%，可以说是过去30年来最低的一点。把政府基金支出与公共预算支出合并在一起算是广义政府支出，政府广义支出增速有4.9%，也是这个数据发布以来的低点。如果觉得这个还不够广义，可以把政府隐性负债，包括平台、地方主导的国企的信贷也放入，这块现在正处在管控风险的高压阶段，也是在收缩。这是政府广义支出的情况，可以看到有着很明显的放缓。

现在广义信贷高点已经过去了，也是下行通道中。

我认为接下来的经济增长最主要的压力不是通胀，我更担心经济二次下行，更担心通缩的威胁。眼前几个季度有出口撑着压力还不突出，但是放到今年年底或者明年，压力会更突出。

宏观经济调控政策工具已经做了很大的调整。过去刺激经济的时候过度依赖预算外的广义政府支出，过度依赖地方融资平台，现在是整治和化解风险，这个方向是对的。

既然广义政府支出在收，货币政策怎么选择？利率政策应该在维护宏观经济稳定、维护总需求稳定方面发挥更积极的作用。利率政策不光对总需求的稳定可以发挥作用，对于优化经济结构也可以起到帮助。当利用政策刺激经济的时候，它发力的作用机制是让私人部门的债务成本下降、资产价格提升、资产负债表更强壮，通过私人部门发力，让经济增加多一点活力，这也是其他国家应对需求不足的首选做法。

我们看到今年以来尽管对通胀的担心升温，经济复苏状况总体来说尚可，但是利率比较稳，市场流动性还算是充裕的，货币政策并没有急着收。稳定总需求的政策工具侧重点已经往这个方向做了调整。

（作者系中国金融四十人论坛资深研究员）

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