宏观变局：聚焦供给约束

本轮供给冲击的广度和深度均超预期。一方面体现为资源再配置导致劳动市场短期出现供需错配，另一方面则是供应链问题持续发酵，加上企业治理思维的转变，供给弹性总体上出现超越短期的下降。资源再配置将在中长期内改善经济增长的可持续性，但供给弹性下降在未来数月甚至更长一段时间内继续支撑物价，限制增长。

此外，供给冲击导致的成本上升或不利于缓解疫情带来的债务负担，亦限制下半年的增长空间。这种情况下，宏观政策将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的组合。

供给冲击的一个重要体现是资源再配置短期带来劳动市场供需错配。供给冲击较需求冲击更容易导致资源或要素再配置，近期A股不同板块的员工人数增速分化明显，民工就业半径也较疫情之前缩小，表明我国劳动力正经历行业与区域再配置。

中低端劳动力市场求人倍率和失业率同时上升，民工职业培训比率创多年新高，均表明劳动市场供需错配已经显现。美国劳动力再配置效应较2008年次债危机后更为显著，而供给冲击叠加财政刺激亦导致其劳动市场供需错配比我国更为显著，劳动参与率也较其他主要经济体下降更多。

供给冲击的另一个重要体现是供应链问题持续发酵。主要经济体生产受阻，供应配送时间亦不断延长，美国主要港口的出口空箱比率创25年新高，其供应配送时间今年年底仍可能较去年同期长70%-160%。

我国对海外供应链依赖靠前的行业有计算机、电子及光学、汽车制造、焦炭生产和精炼石油产品、基本金属制造、化学原料及化学制品，橡胶和塑料制品等。研究表明，这些产品的海外供给多数处于历史分位数的65%-90%，而我国国内供应商交货时间近期也进一步延长，均意味着供应链问题短期内或难以缓解。

劳动市场摩擦和供应链受阻共同降低了供给弹性，而企业治理思维的转变表明供给弹性下降可能是新常态而非昙花一现。疫情导致数字经济加速发展，部分无接触经济的供给弹性因此而上升，但破坏快于创新，供给冲击总体上导致供给弹性下降。

其中偏上游的行业由于对海外投入品的依赖度较高，叠加国内环保和碳达峰对产能的约束，供给弹性较疫情前明显下降。疫情导致企业治理从之前主要注重效率往兼顾安全转变，供应链缩短和供应商多元化推升成本，供给弹性的下降或将成为新常态。

展望未来，经济面临两大主要矛盾，即成本上升和偿债压力，从供给与需求两端限制经济增长。我们预计2-4季度GDP同比增速或为7.6%、5.8%、5.0%，全年或达8.5%左右。基准情形下，PPI仍将维持较高水平，2-4季度PPI同比或分别为8.0%、8.5%和7.6%，全年同比达6.5%左右，2-4季度CPI同比或为1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%左右。

成本上升或侵蚀某些企业的盈利，增加非金融部门的债务偿还难度。我们预计宏观政策组合是，紧信用的背景下，货币支持财政发挥更大作用，包括普惠金融等准财政行为。

（作者为中金公司首席经济学家，共同作者为张文朗、黄文静等）