Taper溯往问今，资产谨慎可期

Taper渐行渐近。市场对美联储提前收紧的担忧体现在近期价格波动加剧上：4月份会议纪要透露的“在接下来几次会议上”可能会开始讨论taper（缩减资产购买规模），7月议息会议将评估“实质性进展”和8月底的Jackson Hole会议犹如悬空的达摩克利斯剑，紧绷着市场的神经。虽然历史不会简单重复，但是回顾上次的taper仍然有借鉴意义。那么，这次taper 跟上次有何异同？资产价格何去何从？

今年以来，市场对于taper的预期正以较温和的节奏间歇性地反映在资产价格中，未来随着美联储对taper的更多沟通，市场可能依旧会有间歇性的短暂波动，然而重现2013年暴风骤雨式的“恐慌”的可能性较低。

一来，对于13年5月突如其来的“缩减言论”，市场鲜有预期（基于利率掉期期权）；这一次市场已较早对taper形成预期，是否taper基本不存在不确定性，风险是何时、以何种方式taper。

二来，相较于13年，美联储此次更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，缩减信号超预期的概率进一步降低。

最后，“缩减恐慌”期间新兴市场受伤最为严重，导致资金流和风险情绪出现反转。根据我们的监测模型，今年新兴市场在抵御外部流动性冲击方面，显示出较强的韧性，明显强于2013年“缩减恐慌”前。

站在taper的十字路口，海外大类资产何去何从？今年上半年美国作为单引擎拉动全球再通胀交易，目前欧洲复苏正在发力，有望在下半年与美国组成双引擎共同驱动全球复苏深化，叠加新兴市场一定程度的韧性，疫后全球复苏更像一场“接力赛复苏”。“接力赛复苏”延长了全球复苏周期，平滑了复苏强度，因而抑制核心利率爬升过快从而对股市节奏的扰动。

基于此，我们判断在正式开启taper之前，今年下半年的海外再通胀交易很可能仍有最后“一英里”。在基准情形下，基于下半年“接力赛复苏”的逻辑和上一轮总结出的规律，下半年股市仍谨慎乐观，欧洲>美国，大宗有需求支撑（铜、油>黄金），美债利率8月或重回趋势上行，黄金在实际利率逐季度攀升的背景下恐面临回调风险，美元或仍将承压，但提示关注美元支撑因素（比如加息预期是否持续升温）渐成气候从而主导美元走势的风险。

上半年通胀单边利好顺周期资产，而下半年市场对通胀中枢持续上行对风险资产的含义或将出现分歧。在流动性方面，我们预计6、7两月流动仍将充裕甚至泛滥，而警惕8、9两月由于TGA账户存款回升造成的流动性边际收紧对高估值风险资产带来波动加剧。

我们预计在taper开启后风险偏好回落的情况下，美股和大宗的表现将不及taper前，大宗或将面临一定调整压力，而股市则更多取决于其盈利状况。

风险情形是，美联储重复2013年交流失误的概率较低，因此今年“缩减恐慌”再度上演的概率不大，但并不代表美联储不会在其他方面判断失误，就是通胀判断失误的风险依然值得警惕。美联储似乎低估了本次供给冲击的广度和深度，进而低估了通胀上行风险。

目前我们仍维持美联储今年底开始taper的基准判断，但如果由于通胀压力加剧而提前至三季度并且点阵图再度前移、市场加息预期强烈，风险资产恐将面临较大调整压力，美元也将更为坚定反弹。在或许几十年不遇的供给型通胀背景下，美联储和市场要保持“谦逊”。

（作者为中金公司首席经济学家，共同作者为张峻栋、张文朗）