钟正生：再通胀交易暂歇 但并未结束丨首席对策

美联储的鹰派表态上周一度导致美股抛售、短端美债收益率飙升、美元大涨。然而，本周标普500指数再度挑战历史新高（4257.16点），以科技股为主的纳斯达克指数周四凌晨已经突破历史高点，买盘汹涌，不禁让市场感叹，这是被美联储忽悠了？种种迹象表明，此轮再通胀交易周期依然没有结束，只是节奏和热度稍有放缓。全球市场联动，中国资本市场将受到何种影响？本期嘉宾，平安证券首席经济学家钟正生认为，中美处在通胀周期的不同位置，虽然要警惕外溢效应，但中国的宏观货币政策无需跟随美国出牌的节奏。事实也正如此，本周，我们看到央行继续在利率市场化改革的道路上深入推进，推出存款利率定价机制改革，将更加有利于降成本和去杠杆，从而进一步支持实体经济的高质量发展。

存款利率定价机制的调整对于利率市场化改革有怎样的意义？会对市场利率有什么样的影响？结构性货币政策的创新应用下一步重点在哪儿？再通胀交易周期何去何从？综合因素考量，我国下半年出口压力已经显现？美联储未来货币政策转向的触发点究竟是什么？美股和A股下半年走势如何？第一财经《首席对策》专访平安证券首席经济学家钟正生。

钟正生的主要观点：

调整存款利率计算方式有利于去杠杆和调节利率期限结构失衡，同时将促进更加健康的竞争，为实体经济降成本；

存款利率机制改革与货币政策基调变化并无直接关系；

结构性货币政策可更有针对性的支持短板，使总量货币政策职能简化；

需区分商品不同属性，供需缺口是大宗商品涨价基础，而目前供需缺口还没有被补平，这也就决定了再通胀交易周期依然存在，目前波动只是暂时性调整；

欧美加速复工复产，找回市场份额，我国出口下半年压力初现；

通胀周期位置不同，中美政策节奏不同；

美股将维持高位震荡态势；

A股依然有增长型红利，行业集中度将更高。

第一财经：我国存款利率自律上限的确定方式，从原来的存款基准利率一定倍数形成，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。这样的调整对于利率市场化改革的意义在哪儿？

调整存款利率计算方式有利于去杠杆和调节利率期限结构失衡

钟正生：我觉得这里面在央行的公告里解释的还是非常清楚的，我把它概括的就是两个关键词，帮助理解这件事情，一个就是杠杆效应，另一个劣币驱逐良币。所谓的杠杆效应是央行如果把长期定期存款的基准利率定的偏高的话，按照倍数那么长期的定期存款的实际利率也会偏高，所以这里面就是一个杠杆。如果按加点而不是按倍数的话，就可以把这种杠杆效应给消除，这是第一个关键词。第二个关键词央行其实更看重的是劣币驱逐良币。这话怎么说？就是有一些金融机构，还可以用创新的产品去更多的吸纳长期的存款。传统的银行为了保持存款基础，你也必须提高长期的一个存款的利率，这样其实就造成了一个什么呢？就正如人民银行所说的，存款市场主要由坏银行来主导，这就是劣币驱逐良币，简单的说有点像什么，我打一个形象的比喻，有点像哄抬物价，这样会造成整个银行的存款利率的期限结构有点失衡。我觉得这两个关键词能很好的理解这个问题。

第一财经：对银行的息差以及市场利率来说会有什么样的影响？

促进更加健康的竞争支持实体经济降成本

钟正生：它其实一方面让银行有更充分的自主定价权之外，也让银行之间有更加有序更加健康的一种竞争。它最重要的是什么？如果你的长期存款的利率不用那么哄抬物价的话，其实为降低长期的贷款利率也创造了空间，你可以在稳定银行净息差的情况下，为更多的支持实体经济降成本创造条件。就这个很简单，长期存款利率可以降低，长期贷款利率才有下降的更多空间，简单的一个传递关系。

第一财经：所以这不是降息，其实只是一个价格方面的改革。

机制改革与货币政策基调变化并无直接关系

钟正生：它应该说是一个体制机制方面的改革，跟货币政策基调，跟大家所理解的传统意义上的降息是不一样的。我可以做一个很有意思的对照，其实6月美联储议息会议上，也上调了它的逆回购操作利率和超额存款准备金利率，但这个也不是传统央行的美联储所说的加息。大家还是把这些技术层面的问题或者体制机制上面的问题，跟央行政策基调的一个变化要区分开。

第一财经：在这个基础上怎么来看下半年的货币政策？您之前的预测当中也提到了，应该继续进行结构性货币政策的一个创新的应用。

结构性货币政策可更有针对性的支持短板

钟正生：央行会更多的采用结构性的货币政策工具的话，其实有两层意思，一层意思是现在中国经济的短板，其实就是中小企业、下游行业和民营企业，这些短板仍然需要我们的财政货币政策有更多的倾斜，更多的呵护，所以你可以把它理解为这是一个结构问题。另外一个我想说的是什么，现在的货币政策的框架它有两个支柱，一个是宏观审慎，一个是货币政策。包括我们对房地产融资的一个规范，包括我们的地方隐形债务的监管，你都可以放在宏观审慎里面去做。这样你说的如果把更多的工作放到宏观审慎来做的话，大家在看待或者是预判货币政策的时候可以更简化了。你只需要盯住央行试图让市场看的那些政策利率，你就知道央行货币政策是松还是紧。简单的说是给传统的货币政策一个正本清源，该监管的事情做的让监管去做，该货币政策调整的货币政策调整。所以我们未来判断货币政策，我一句话叫更容易也更不容易。更容易是指，央行现在希望看到的是市场利率围绕着政策利率波动，然后做中期的借贷便利，到贷款的市场报价利率的传导，然后最终的传导到企业或者居民的实际的贷款利率，这套货币政策体系，现在市场接受度也越来越高了，以后只要看这几个政策利率就可以了。那么更加不容易指的什么？如果一段时间之内你的宏观经济环境比较平稳，央行这些政策利率它没有调整，我怎么判断央行货币政策下一步的松还是紧呢？我们之前所看到的由于央行货币政策的松或紧，给我们资本市场带来特大的利好，或者特大的利空，这样的一种震荡的机会就没有了。但是我觉得这是央行希望看到的，不会对我们的市场有太多的冲击。

第一财经：最近我们看到或内外的一些机构，包括一些学者，认为大宗商品涨价预期已经见顶，您怎么看？

再通胀交易依然存在 目前波动只是暂时性调整

钟正生：所以现在其实在整个全球资本市场讨论最热的话题就是所谓前期的再通胀交易还会不会持续？我个人的观点是，只要全球共振复苏的大背景没变，商品的周期依然在，再通胀交易就依然在。但问题就在，可能近期大家会把更多的关注放在货币政策会不会提前正常化，令这些顺周期的概念会受到更大的一个冲击。因为其实从今年春节之后，一度顺周期的板块要比过去更加抢眼的成长板块表现更好。那么最近一段时间两个势头反而调过来了，我觉得这个不是一个决定性的。美国经济的复苏也在刚刚进入一个前期，再比如说美联储要做加息，至少要到后年，所以这些事情都还没开始，你怎么能说所有的顺周期板块这一轮行情已经完全结束了？所以我觉得其实再通胀交易可能仍然存在，只不过短期的节奏或者前期涨的太快，市场情绪太高，有一个调整。

第一财经：再通胀交易仍然在，预测一下它顶点在哪？

钟正生：其实就应该是在当全球经济复苏的步伐开始放缓，或者当美联储正儿八经加息，不是动动逆回购利率、不是动动超额准备金利率，这个时候有可能再通胀交易的就到头了。

第一财经：再通胀交易到头了，或者说大宗商品如果此轮的涨价之后开始往下掉的时候，会不会对整体全球的市场造成一轮新的震荡和波动？

需区分商品不同属性 供需缺口是涨价基础

钟正生：其实前段时间从高点回落就已经有很大震荡，要不然你不会有什么再通胀交易是不是结束这样一个讨论。但是我觉得现在看待大宗商品的时候，我刚刚说总体上商品的周期还在，但是区分到不同的商品就要特别小心，因为说白了每种商品最重要的是看它有没有供求缺口，如果你的需求还是在大的方向往上的，如果你的供给，你的产能的释放或者产能的形成还需要一定的时间，不管是因为全球疫情的影响或者是供应链意外的扰动，如果供需的缺口还在的话，它就是有持续涨价的基础的。

第一财经：所以这些因素综合在一起来说的话，下半年对于我们这一年多来一直很强势的出口会不会有一些影响？

下游企业受三重影响

钟正生：如果你看制造业的PMI的数据的话，最近两个月新出口订单指数都在转弱，它其实可能受到三重冲击，一种冲击你外需的订单有可能转弱，就是说现在大家对下半年外需的景气是持一个相对有保留的态度的，这是第一重冲击。第二重冲击前期人民币升值，对出口竞争力当然是一个削弱。第三个就是上游原材料涨价，下游的行业是没有转嫁能力的，因为我们的终端的需求没有那么强，所以你没有把成本的上涨转移到这里，更多是通过售价的提高来转嫁，所以我觉得受到三重冲击，它是一个最大的问题。

第一财经：所以接下来您觉得确实是下半年可能会出现一些压力是吗？

欧美加速复工复产 找回市场份额

钟正生：现在争议非常大，因为我觉得最大的变数在什么地方，你看如果看中国，其实在全球出口中的份额去年是达到了一个新的高点，是因为我们疫情控制的好，我们的一个世界工厂的地位牢固。但是三季度大概率美国会实现一个群体免疫，然后欧洲其实也很快的会跟上，这个时候如果欧美实现群体免疫的话，我们会看到它其实有可能更快的复工复产，它会逐渐的去弥补或者找回它曾经丧失的一个市场份额。有一个不太确定的地方在哪儿？就是因为东南亚疫情再次反扑，包括一些拉美的疫情再次反扑，他们要想抢中国的市场份额，可能需要更长的一个时间。所以为什么PMI的一个新出口订单指数，它是一个调查的一个结果，我们出口企业家对下半年的一个出口的形势就显得相对谨慎一点，就是这个原因。

第一财经：美国现在经济还有一个问题，就业市场供不应求，美国的财政发的救济补贴已经大于很多雇主给他们雇员的钱了，所以他们都不工作了，这个问题接下来怎么解决？

美国就业市场恢复较快 促使美联储政策开始转鹰

钟正生：就业市场它是这样的，就业市场其实美联储对美国的就业市场是比较乐观的，即便二季度非农就业的一些数据不好，但是它对全年的失业率的预测仍然维持不变，仍然是全年4.5%，而且有几股力量会决定美国的就业市场可能会更快的恢复。你可能失业补贴的钱比你正常拿的工资还要高，所以很多人的工作意愿肯定会降低，但是一旦你这种失业补贴到期，我们看到其实越来越多的州马上就要到期了，你会重新的考虑要不要再重新工作，这是一个。另外一个随着美国实行全体免疫，妨碍大家去工作一个最重要的担心就是疫情。如果这块缓解了，那么大家上班的路上也没有太多的一个恐惧心理了。当然还有一个就是美国现在开始它的工资的增速很快，所以这个时候大家会更多的去考虑工作。所以我觉得美国的就业市场恢复的挺快的，这也是美联储为什么比我们市场想象的要更快的偏鹰的一个非常重要的原因。

第一财经：您觉得A股和美股分别会有一个什么样的走势？

通胀周期位置不同 中美政策节奏不同

美股将维持高位震荡态势

A股依然有增长型红利 行业集中度将更高

钟正生：总结一下说其实中美在经济和通胀的一个周期上位置是不太一样的。这也是我一直认为的，不能说美联储加息了或者美联储出牌了，中国央行必须跟着加息或者出牌，两个的节奏应该是不一样的。我先说美股，很有意思的时候，大家对再通胀交易的一个成色开始有分歧了，所以你可以看到其实这段时间美国的一个成长板块有再度表现是超过价值板块的，就是顺周期的板块它其实开始有调整了。所以你可以看到它这个板块风格是有变化的，但总体上我认为美国美股还是可能维持一个高位震荡的一种情形。A股的话，其实我们认为资本市场可能还是需要持续的一些地方体制机制改革的一些红利，这样才能让一个整个市场它的乐观的情绪持续的更久，第二个其实今年一季报很多公司表现得非常之好，我相信半年报之后，大家的业绩分化会更加的明显，行业的集中度提升的趋势也会更加的明显。所以那时候谁是更好的赛道，谁是更好的一个选手，也会看得更加清楚一点。那么第三个我想关注点其实还是很重要，就是说我虽然认为今年的美股还是有一个高位的震荡，但是我们现在不是100%确认美联储下一步的出牌会在什么时候，美联储如果要出牌的话，一定会对美国造成一个重大的冲击，未必是致命的，但肯定是一个非常明显的冲击。所以对这种中美的股市，中美资本市场这种外溢的效应我们也是需要去关注的。所以整体上来看的话，就是说整个是因为中美还都处于货币政策正常化的一个大的周期里面，它应该说是对我们的A股的市场会是一个约束的因素。简单的说你的钱根子没有那么松了，因为很多是靠资金驱动的。但是不要忘记了一件事情，就是我们为什么对A股、对中国的资本市场，甚至对人民币资产都应该更有信心的一个原因就是，其实我可以举两个例子，一个是去年3月份全球金融市场动荡的时候，其实进军中国资本市场的资金并没有明显的一个放缓。一个是今年春节之后，美债收益率快速攀升的时候，新兴市场受到很大冲击的时候，进军中国资本市场的外资也没有放缓，所以全球配置人民币资产的这种力量是势不可挡的。