PPI年内首次回落，通胀拐点已现？

一、PPI顶点已经确认？PPI仍处高位，还在筑顶阶段

6月PPI同比上涨8.8%，稍高于预期的8.5%，但较前值9%回落了0.2个百分点，也是今年1月转正以来首次回落，工业品价格涨势有所趋缓。主要是6月大宗商品保供稳价政策，特别是抑制金融投机和引导供需均衡的政策效果显现，市场供求关系有所改善。但目前PPI还在高位，从分项上看，生产资料仍是上涨主力，同比上涨了11.8%，带动PPI上涨8.76个百分点，特别是上游的采掘和原材料价格涨幅分别高达35.1%和18.0%，对应石油和天然气、黑色金属、煤炭、有色金属同比涨幅分别为53.6%、52.6%、27.4%、16.8%，其中除黑色金属外，其他品种较上月涨幅明显回落，特别是石油和天然气回落了45.5个百分点，上游涨价趋缓。生活资料价格相对平稳，同比只上涨了0.3%，仅贡献了0.07个百分点。

二、CPI涨幅为何回落？猪肉仍是主要拖累项，但消费品的潜在涨价风险值得关注

6月CPI同比上涨1.1%，低于预期的1.2%，较前值1.3%回落了0.2个百分点，是今年3月CPI转正以来首次收窄。分项来看，猪肉下降36.5%，带动CPI下降约0.80个百分点，是最主要的拖累项，考虑到猪周期通常持续3-4年，上行周期从2018年8月非洲猪瘟到去年三季度末结束，下行周期才持续了三个季度，差不多还有小一年的探底时间。尽管中央收储有助于短期猪价企稳，难改总体趋势。除猪肉外，其他食品项，蛋类、水产品、食用油价格涨幅较为明显，分别为17.9%、14.2%和9.5%，均处于历史高位。还有非食品项，飞机票价格上涨27.0%，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.3%、26.8%和11.1%，、空调、电视机、台式计算机及住房装潢材料等工业消费品价格涨幅在1.8%-3.2%之间，这些涨价扩散的潜在风险值得关注。

三、本轮通胀接近尾声了吗？已进入通胀中后期，下半年翘尾因素减弱

上半年PPI陡峭上行，从1月的0.3%上行至5月最高的9%，6月小幅回落至8.8%，快速攀升基本结束。6月PPI的翘尾影响约为2.4个百分点，较上月回落0.6个百分点，下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降，新涨价因素逐渐减弱，PPI涨幅有望趋稳回落，全年预计在6%左右。但PPI和CPI剪刀差还在高位运行，PPI的涨价效应会逐步向CPI传导。CPI虽然还在低位震荡，但剔除猪肉之后的其他涨价因素值得关注，特别是一些下游溢价能力较强的必选消费品，涨价效应逐渐显现。

四、经济周期切换了吗？PMI持续下行，PPI高位运行，当前仍处于类滞胀周期

先行指标PMI连续三个月下行，下半年三驾马车后劲不足，经济复苏动能边际减弱。PPI虽出现小幅回落，但目前PPI仍处于相对高位，上游涨价潮并未结束，工业品价格还没有到趋势性下行的时候，通胀危机并未完全解除。所以现在还没到衰退期，PMI向下，PPI高位运行，仍处于类滞胀周期。

五、通胀掣肘解除，货币即将宽松？国常会突提降准确实很意外，但降准力度不会太意外

前天国常会突然释放重磅信号，时隔一年多再提降准，确实大超市场预期，甚至有人将其解读为新一轮货币宽松的起点。今天公布的6月CPI与PPI双降，通胀压力有所缓解，预留了政策放松的空间，进一步加大市场宽松的预期。我们认为不太会再现全面宽松，国常会也一再重申不搞“大水漫灌”，总体较为克制。即使降准，也不太可能全面降准，大概率是实施普惠金融定向降准，为中下游成本压力比较大的小微企业提供融资支持，或者置换到期MLF，平稳资金面。

六、通胀交易还有机会吗？机会还有，但不是很大，市场风格快速轮动

虽然全球经济复苏最强劲的阶段已经过去了，下一步增速会有所放缓。但整体来看，全球经济还在复苏，只是中美经济周期会有些错位，中国前高后低，下半年会有下行压力，但美国经济还在重启过程中，基本面向好，生产还在恢复，特别是拜登政府加码基建后，大宗商品的需求依旧存在，只是大宗商品前期涨太多了，有些“高处不胜寒”，已经从单边上行转为震荡上行，所以再通胀交易还有机会，但肯定没有上半年那么大，而且会伴随着不小的波动。

七、如何看当下的A股？从2020年龙头抱团到2021年赛道内卷，短期成长占优，但要警惕极致成长行情中的预期差

类滞胀周期，A股很难有趋势性机会，风格轮动较快，当前成长股占优，赛道内卷十分明显，特别是半导体和新能源汽车交易额占比在20%左右，十分拥挤。近期成长股上涨既有短期流动性和政策面的催化，也有产业景气度的助力，行情持续性还需要结合基本面来判断，特别是中报季开启，警惕极致成长行情中的预期差，仓位不宜过高。

(作者为金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友）