降准来了！

事件：央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。

中国6月社会融资规模增量为3.67万亿元，比上年同期多2008亿元。新增人民币贷款2.12万亿元，预期增1.77万亿元，前值增1.5万亿元；M2同比增8.6%，预期增8.3%，前值增8.3%。

时隔1年多，央行重启降准，释放了哪些信号？对经济、股市、债市、房市影响有多大？货币政策要重新宽松了吗？

1、央行全面降准，力度超预期，短期对冲MLF到期、政府债放量、中小企业经营压力，中期对冲经济下行压力

1）总体判断：

短期来看，全面降准对冲下半年MLF到期、地方政府债发行的压力，同时通过降准，从融资成本角度缓解企业由于大宗商品等成本上涨带来的压力。

中期来看，下半年经济将逐季放缓，宽松周期将来未来。房地产与出口是主要拖累，房地产调控处于高压姿态，PMI出口订单连续两个月在荣枯线以下，制造业投资与消费也不能有太高期待，基建或有发力空间，但仍需观察。

我们在年初提出流动性拐点，流动性退潮下，局部领域债务风险、流动性风险、中小企业经营风险逐渐暴露。展望下半年，货币政策从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年-明年上半年重启宽松。

我们判断，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，宽松周期将来未来，这是我们的基本判断。

未来的货币政策：不急转弯—慢转弯—转弯—轰油门。

2）本次全面降准，短期对冲MLF到期、政府债放量、中小企业经营风险，中期将对冲经济下行压力

从基本面来看，当前我们处在经济周期的滞涨后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济将逐季放缓，房地产和出口是主要拖累，宽松周期将来未来。PMI、固定资产投资与社融等经济运行指标出现下滑，显示经济增长有边际放缓的趋势。消费疲软，复苏呈K型分化的趋势，未来反弹力度有限；固定资产投资增速持续恢复；因地方政府控债稳杠杆，地方财政空间有限，基建投资乏力；随着海外产能回复，出口高增长恐难以持续。

从资金面看，上半年政府专项债发放进度缓慢，下半年或加快发行托底经济；MLF到期量大，商业银行存贷比升高，可提供的信贷增量较为有限。预计MLF到期量合计为4.15万亿，仅降准开始实施的7月15日就有4000亿到期；新增地方债总供给约2.9万亿；2020年下半年以来，商业银行存贷比持续呈上升趋势，于一季度达77.15%的历史新高。此时降准意在对冲银行间市场流动性压力与政府债供给压力，以稳定市场预期。

从实体经济来看，上游成本受大宗商品影响涨价，下游中小企业利润承压。公告指出“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难。”6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%，较上月变动-0.1、-0.3和0.3个百分点，小型企业仍在收缩区间。7月7日，央行印发通知，要求加大对中小微企业信贷投放，降低中小企业融资成本，托底就业、居民收入和消费。

本次降准为对冲式降准，央行也表明“稳健货币政策取向没有改变”，央行多次强调“珍惜正常货币政策空间”，在 “稳货币、稳信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”的方式。

3）全面降准力度超预期，预防式、对冲式降准，下半年经济下行压力更加严峻

此次降准为预防式、对冲式降准。央行表示“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”，一方面是维持狭义流动性合理充裕，下半年约有4.15万亿MLF到期，其中仅7月15日就有4000亿到期，全面降准0.5个百分点，预计将释放长期资金1万亿元，可以用来弥补MLF、税期高峰、政府债发行放量的流动性缺口。另一方面，降准可以一次性释放零成本基础货币，预计可降低金融机构资金成本每年约130亿元，进一步打开银行向实体经济、中小企业让利空间。

此次降准方式和力度均超预期，释放“稳货币、稳信用”信号，缓解市场对于下半年经济放缓和资金紧张的担忧。相比于续作MLF、再贷款、再贴现等工具，全面降准稳预期信号更强，我们处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济逐季放缓，下行压力较大，房地产和出口是主要拖累。中小企业是就业主力军，本次降准及时引导市场预期，鼓励中小企业信用扩张，为下半年稳就业、提振消费、发力基建提供支持。

本次并未采用定向降准，支持实体经济的同时兼顾防范中小银行经营风险。目前，实施5%的存款准备金率的金融机构，包括农信社、农村合作银行、村镇银行和服务县域农商行等小型银行。维持小型银行存款准备金率在原有水平上，也是出于防范中小银行的金融风险，保证其自身经营的稳健。

4）影响：利好实体经济、股市、债市，缓解人民币升值压力

利好实体经济，缓解上游涨价对实体经济尤其中小企业利润的挤压。7月9日央行降准延续国常会基调，为对冲大宗商品价格上涨对中小企业生产经营的影响，加强对实体经济特别是中小微企业的支持。

缓解银行负债端压力，进一步打开降低实体经济融资成本的空间。今年以来政策引导压降银行负债成本，整顿结构性存款、存款报价机制改革等，缓解中小银行揽储压力。全面降准可以降低银行负债成本，提升对实体经济的融资意愿与融资能力。

对通胀影响不大。本轮通胀主因全球复苏共振、供求缺口、美元流动性泛滥，对于我国而言，面对输入型通胀，收紧货币政策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。而且定向降准属于结构性宽信用，未来如果正式落地，主要作用于受上游涨价影响的中小企业，对通胀影响有限。

中期利好股市。股市反映货币预期，本次全面降准，力度较大，提振投资者信心。

中期利好债市。债市与狭义流动性直接相关，本次降准预期明显缓解了市场对地方债供给与MLF到期的双重压力，点燃债市做多行情，9日央行正式宣布后，10年期国债收益率再次下行近5个基点至2.98%。

缓解汇率升值预期。中美经济周期错位导致货币政策相左，此时选择宽松的货币政策，有望缓解人民币升值压力，符合我国维稳的政策目的。

2、2021年6月货币政策和金融数据呈现以下五大特点和趋势：

1）6月存量社融增速11%，与上月持平，新增社融超预期多增，广义流动性阶段性企稳。

我们判断，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好。

2）结构层面，社融企稳，表内信贷为主要支撑，债券发行边际修复，非标延续压降。下半年经济边际放缓，稳增长压力逐步加大，财政政策发力空间相对充足，专项债将在第三季度迎来发行高峰期，或成为社融主要支撑项。

3）信贷增速小幅回升，主因企业票据融资支持，企业中长期贷款延续多增，居民中长期贷款热度降温。未来需警惕经济边际放缓、流动性退潮，实体经济融资需求走弱。

4）M2同比增速8.6%，较上月回升0.3个百分点，主因信贷企稳，财政、非银存款向居民、企业转移。M1同比增速5.5%，较上月回落0.6个百分点，或指向实体经济活跃度边际放缓。

5）展望下半年，2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币政策取向。货币政策稳字当头，以我为主，适度从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

3、6月存量社融增速11%，环比持平，新增社融同比大幅多增，广义流动性阶段性企稳。

6月存量社融规模301.56万亿元，增速11%，环比持平。新增社会融资规模3.67万亿元，大超预期，同比多增2019亿元。一方面，反映经济韧性较强，另一方面结构性货币政策发力，加大对制造业、普惠金融、绿色金融支持力度，一定程度上支持实体经济融资需求。

我们判断，今年一季度是经济顶，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好。

4、结构层面，表内信贷为主要支撑，债券发行边际修复，非标延续压降。

表内融资方面，社融口径信贷回升，同比多增。6月新增人民币贷款2.3万亿元，同比多增4131亿元，主因表内票据大幅增加，信贷结构短期化。

表外融资方面，非标保持压降态势。6月表外融资减少1740亿元，同比多减2594亿元。其中，未贴现承兑汇票减少220亿元，同比大幅多减2410亿元，考虑到表内票据多增的情况，银行或为满足中小企业贷款指标，存在将表外票据转入表内冲规模的动机，收票需求大，贴现量高。信托贷款减少1047亿元，同比多减195亿元，压降规模持续四个月收窄，监管持续高压下，压力有所缓解。委托贷款减少473亿元，与同期基本持平。

其他融资方面，政府债开始发力。6月政府债券融资7475亿元，与去年同期基本持平，环比多增774亿元。上半年由于2020年财政存款结存较多、稳增长压力不大、防范地方政府债务风险，地方债发行节奏放缓。下半年经济边际放缓，稳增长压力逐步加大，财政政策发力空间相对充足，专项债将在第三季度迎来发行高峰期，或成为政府债发行提速的主要支撑项。

直接融资方面，企业债券融资环比大幅多增，股票融资同比增加。6月企业债券融资3702亿元，同比基本持平，环比大幅增加5038亿元，企业债发行回暖，市场信心逐步修复，发行有所加速。6月新增股票融资957亿元，同比多增419亿元，环比增加240亿元，6月国内股市维持震荡调整节奏。

5、信贷增速小幅回升，货币政策支持实体经济力度不减。

6月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，较上月高0.1个百分点。6月金融机构口径新增人民币贷款2.12万亿元，同比多增3086亿元，表明货币政策精准滴灌，支持实体经济。但需注意，虽较信贷企稳，但主要由表内票据贡献，信贷结构呈现短期化冲量势头，难以持续，警惕实体经济融资需求放缓。

6、信贷结构层面，票据融资、企业中长期贷款为主要支撑，居民中长期贷款降幅扩大。

企业贷款方面，短贷少增、票据融资大幅多增，中长期贷款延续多增。6月新增企业贷款1.42万亿元，同比多增5313亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增960亿元、多增1019亿元、多增4851亿元。企业中长期贷款延续1000亿左右的多增态势，实体经济融资需求仍然不弱；表内票据大增，主因银行利用票据融资冲规模，难以持续。未来需警惕经济边际放缓，以及上游涨价对下游企业的利润压制，实体经济融资需求走弱。

居民贷款层面，短期贷款同比微增，中长期贷款少增。6月新增居民贷款8656亿元，同比少增1130亿元。其中，短期贷款新增3500亿元，同比小幅微增100亿元，6月虽然有618年中促销，但服务业PMI指数较上月下滑2个百分点，乘用车市场零售销量同比下降5.1%，消费需求恢复缓慢；5月居民中长期贷款新增5156亿元，同比少增1193亿元，主因地产调控持续，打击“学区房”炒作，房地产销售降温。

7、M2同比增速8.6%，较上个月回升0.3个百分点，主因信用企稳，财政、非银存款向居民、企业转移。

6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3个百分点。从结构来看，1）企业存款增加2.47万亿元，大幅多增1.03万亿元。居民存款增加2.23万亿元，多增551亿元。季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少4002亿元，同比少减2100亿元。6月为财政投放大月，财政存款向居民企业存款转化。但当月政府债持续放量发行，对冲了部分财政存款的减少。3）非银金融机构存款减少2898亿元，同比少减2670亿元。

M1同比增速5.5%，比上月回落0.6个百分点。或因房地产销售降温，活期存款减少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走阔，指向实体经济活跃度边际放缓。

8、展望下半年，货币政策稳字当头，以我为主，适度从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

我们判断，2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币政策取向。

货币政策稳字当头，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时，加大对实体经济、中小企业信用扩张的支持力度。随着下半年中国经济周期从滞涨中后期走向衰退初期，大宗商品价格高点临近，收紧货币政策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。

狭义流动性上，央行有意维持稳货币预期，虽然下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，但为了防范局部领域金融风险，央行可以通过定向降准、调节投放节奏等方式，达到稳健中性、合理充裕的目标。三季度政府债发行提速，央行通过流动性管理工具、预期引导，维持资金面合理充裕。

广义流动性上，社融下行最快的时候已经过去，随着经济边际放缓，通胀担忧缓解，房地产企业、地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远，需要广义流动性支持。货币政策“稳信用”，继续发挥结构性作用，将加大对实体经济、中小企业、绿色金融等领域信用扩张的支持力度，下半年到明年上半年重回宽松区间。

（作者为中国著名经济学家，东吴证券首席经济学家任泽平）