从降准看中美货币政策预期管理的殊途同归

虽然有此前国常会铺垫所做的预期管理，市场对上周五降准的时间点和普降方式略感意外。相对于历次降准，本次降准背后的逻辑相对复杂。此前国常会和央行答记者问中强调本次降准一方面是为了支持受疫情和大宗商品涨价影响的中小微企业，另一方面是为了改善流动性管理，用降准的低成本资金来置换成本较高MLF到期资金。

为了避免经济过热与大宗商品价格上涨共振形成全面通胀，上半年国内宏观政策正常化步伐加快，导致国内需求复苏进程滞后于生产供给。鉴于最近欧美经济在疫苗接种率上升背景下逐步重启，消费复苏从商品消费开始转向服务消费，加上国际航运造成物流成本大幅飙升，下半年中国出口增长动能会明显回落。作为先行指标，制造业PMI指数中的新出口订单指数已经连续3个月回落，出口走弱会让稳增长重心重回内需。加上PPI在6月见顶令通胀预期降温，以及10年期美债收益率大幅下行推动中美利差重新走阔，货币政策调整的制约因素也在减弱。因此，市场普遍预期下半年宏观政策会在边际上做出调整来推动内需改善来对冲外需的走弱，具体会表现在地方政府专项债发行提速，出于货币财政协同，社融增速也会企稳回升来为财政政策的实施提供良好的流动环境。

基于以上逻辑，货币政策的调整本身并不意外，意外的是调整是以降准的方式出现。但如果我们尝试从预期管理的角度来理解央行本次降准，也许能得到一个从逻辑上更能说得通的逻辑。

首先，未必需要重新刺激。今年下半年出口对经济增长的支持力度下降是大概率事件，因此政府在政策上做出调整是必然的，但未必需要再次实施扩张性的货币财政政策。鉴于去年13%的社融增速，以及发行的3万亿元地方政府专项债和1万亿元抗疫国债依然没有完全使用，体系内存量资金应该较为充裕，反映在央行反复强调市场需要关注的7天逆回购利率一直相对平稳。鉴于上半年货币财政政策正常化步伐较快，在一定程度上对内需造成影响，具体反映在基建投资和消费复苏力度低于预期，因此造成企业投资和居民的消费动机不强。例如居民部门对就业和收入前景可能依然保持相对谨慎态度，一季度居民储蓄率虽然相对于去年同期回落了2个百分点，但相对于2018/2019年同期依然高出了将近4个百分点，这说明中国家庭部门的预防性储蓄动机依然较强。因此，政府需要做的是通过预期管理来盘活沉淀在经济体内的流动性（企业和家庭部门的超额储蓄），而并不是再为经济注入更多的流动性。

其次，预期管理时间紧迫。盘活存量流动性的前提是需要改变市场和经济主体的预期，虽然加快地方政府专项债发行和提升社融增速也能令经济和市场主体感受到政策的调整，但这种方式除了需要增加额外流动性之外，更大的问题是政策传导过程中存在一定的滞后性。市场和经济主体可能需要连续看到2-3个月地方政府专项债发行规模增加并伴随着社融提速，之后才能确认宏观政策层面出现了调整，之后才能据此来对自己的经济活动做出相应调整。考虑PMI出口新订单指数已经连续３个月下行，出口下行趋势已经确立，这需要政策调整的信号能尽早被市场和经济主体所感知。预期改善本身可以提升经济活动的活跃程度，从而提升货币流通速度和货币乘数，进而起到改善整体流动性的效果。

此外，为什么是降准，而不是降息？通过降准和降息方式来传达政策信号和引导市场预期是最为直接和有效的，考虑到当下全球主要央行都在考虑逐步退出宽松政策，逆势降息显然不合时宜。除了能释放政策信号之外，降准的好处是可能通过配合其他数量政策工具来实现实际操作层面的“中性”降准。 虽然本次降准释放长期资金达1万亿元，但考虑到下半年超过4万亿元的MLF到期量，只要适当缩减未来到期MLF的续作，就可以完全对冲本次降准释放的流动性。因此，央行完全可以通过实施一次“中性”降准来起到改善市场和经济主体预期的效果。

同样，美联储6月美联储FOMC会议向市场传递的政策信号也是一次成功的预期管理。６月份FOMC没有涉及缩减QE，但点阵图显示将从2023年开始加息，这令部分市场认为这是美联储收紧货币政策的转折点。但拜登政府当下正在议会层面争取通过庞大的财政刺激计划，这未来需要货币政策的配合，因此当下开始系统性收紧流动性从逻辑上很难成立。考虑到短期内通胀预期较高叠加市场流动性过剩，美联储一方面通过公开市场工具来回收过剩流动性，另一方面通过引导2023年加息预期来降低通胀预期。美联储释放的加息预期在短期内起到了很好的预期管理效果，10年期美债收益率明显回落，但从长期来看更像是一个option（选项）, 到时候是否真的会加息，更多是看当时美国经济的情况。而目前美联储的公开市场操作回收流动性本质上是可逆的，相对于缩减QE的灵活性更大，。一旦拜登政府刺激方案落地，可以随时逆向操作来释放流动性。

虽然中美在货币政策操作层面南辕北辙，但在预期管理层面却殊途同归。这也从侧面反映了在目前宏观环境中不确定性持续上升但政策空间持续收窄的背景下，各国政府和央行对预期管理的重视程度上升到了前所未有的高度。

（作者为摩根士丹利证券董事总经理、首席经济学家兼研究部负责人章俊）