经济动能的强弱切换

经济下行趋势已定，供需多项指标见顶回落，下行过程中结构分化明显。

二季度经济增速低于预期，外需、投资仍是主要支撑

二季度GDP增速不及预期，生产边际放缓。二季度，GDP当季同比增长7.9%、低于市场平均预期的8.5%，两年复合增速5.5%、高于一季度的5%，两年复合增速改善主要受到2019年基数效应影响。6月，工业增加值同比增长8.3%，低于前值8.8%，两年复合增速6.5%，低于前值6.6%，生产边际回落。分项来看，采矿业和制造业生产回落，两年复合增长1.2%、6.9%，低于5月增速2.1%、7.1%。

三大需求中，出口、投资和消费均有改善，出口、投资为主要支撑项。二季度，出口、投资和消费两年复合增速分别为14.2%、5.4%和4.7%，高于一季度增速13%、2.9%、4.2%。二季度出口增速回升与海外疫情反复有关；伴随海外供需缺口收敛、商品消费转向服务消费，出口拉动力或趋弱。投资受益于制造业改善、地产维持韧性，增速回升；原材料涨价、地产销售走弱下，投资面临不确定性。

投资分化凸显，制造业改善、地产趋弱、基建维持低增

6月，投资结构分化凸显，制造业投资改善，而地产投资趋弱。6月，投资小幅改善，两年复合增长5.7%，较5月提升1个百分点。其中，制造业投资加速改善，两年复合增速6.0%，较5月提升2.3个百分点，主要受计算机电子、医药制造等高新技术行业推动；房地产投资回落明显，两年复合增长7.2%，较5月增速回落1.7个百分点，连续两个月下行；基建投资疲弱，两年复合增速3.9%。

销售走弱下，资金端对地产投资的拖累正加速显现。6月地产销售已现颓势，销售额和销售面积两年复合增长8.8%、4.8%，较5月增速回落7.0和4.6个百分点。销售回落、融资收紧下，地产资金来源趋紧，两年复合增速8.5%，较5月回落3.5个百分点，降幅明显扩大。贷款集中度考核下，信贷供给不足，对地产销售的负面影响将持续显现；三条红线下，房企融资趋紧，地产投资面临下行压力。

消费修复边际改善，后续持续性需保持跟踪

居民消费边际改善，但仍低于疫情前水平，结构分化。6月，社零同比增长12.1%，两年复合增速4.9%，高于5月增速4.5%；其中，商品零售两年复合增速5.4%、较上月抬升0.5个百分点，餐饮收入两年复合1.0%、较5月回落0.4个百分点。商品消费中，家用电器、办公用品、通讯器材、饮料等两年复合增速抬升明显。

居民支出小幅修复，消费意愿有所抬升。2季度城镇居民可支配收入和消费支出，两年符合增速分别为7.9%和7.1%，分别较1季度抬升0.8和3.2个百分点。央行2季度调查显示，居民消费意愿有所抬升，后续消费修复节奏需进一步观察。

重申观点：经济高点已过，结构分化明显。下半年，出口或伴随海外供需缺口收敛，趋于回落；调控政策收紧下，资金端对地产投资的拖累作用正加速显现；原材料涨价背景下，中下游制造业成本抬升影响利润增速，投资空间不宜高估。

风险提示

货币政策超预期，全球疫情超预期反弹。

（作者为开源证券首席经济学家赵伟）