迟来的春天：关于下半年的地方债发行

1、今年上半年地方专项债的发行进度明显偏慢。

2、其问题并不源于市场:

1）地方债的利率债的属性并未被质疑过，地方债的利差及省间利差都相对稳定；

2）甚至，市场在今年上半年还是向低资质或欠发达地区倾斜的。

3、事情的阻力可能是今年针对地方债的政策：

1）今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年1、2月的地方债发行被一下子拖缓；

2）专项债开始推行穿透式监管，以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。

4、我们可以对未来地方债的发行加速报以期待：

1）历年实际新增地方债的规模比起全年新增限额来说，都能几乎发满，这背后是地方政府强烈的获利意图；

2）从地方政府的支出率看，严格的管理并没有使得地方政府的行为更加消极，最多地方债发行的阻力在于短期缺项目。

5、 若下半年专项债发行加速：

1）目前专项债余额与限额距离尚远的省份或地区（宁夏、海南、上海、云南）可能在边际上会有更为充盈的资金及项目；

2）这些区域的省份及龙头区县平台，后续可能会承接更多的专项债项目，有进一步挖掘的潜力。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。

1、今年上半年地方专项债的发行进度明显偏慢

今年上半年地方债发行进度偏慢，主要受专项债拖累。截至2021年6月末，今年以来新增一般债发行0.47万亿，占全年限额的58.2%。新增专项债发行0.98万亿（已剔除用于补充中小银行资本金的387亿专项债规模），占全年限额的28.1%，发行节奏相较2020年同期明显偏慢。

2、地方债发行被拖缓，其问题并不源于市场

应与我们直觉相符的是：地方债发行被拖缓，其问题并不源于市场。

其一是：这个问题并不源于市场，地方债的利率债的属性并未被质疑过。其一，地方债与国债的利差保持相对稳定，今年以来地方债和国债的利差（10Y）一直在30BP到35BP附近，并未发生大幅波动；再者，各省份地方债利率并未出现分化。从各省份的发行利率看，今年上半年各省份的平均发行利率位于3.24%-3.60%之间，并未出现分化。

其二是：甚至，市场在今年上半年还是向低资质或欠发达地区倾斜的。一个大体的规律是：经济越发达的地区，每年新增地方债的规模越大，但如果我们用各地方的GDP与上半年发债规模做比对的话，会发现一些资质偏弱的地区（新疆、黑龙江、天津、辽宁、云南）存在着向上的偏差，这说明在今年上半年配置地方债上，市场是做了一些区域下沉的。

3、事情的阻力可能是今年针对地方债的政策

今年地方债发行节奏偏缓，更应与今年针对地方债的政策息息相关。

1）不同于前两年的是，今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年1、2月的地方债发行被一下子拖缓。今年3月，财政部才向省级财政部门下达了2021年提前批地方债额度，而2019年和2020年，国务院则分别于2018年12月和2019年11月这两个时点就已提前下达地方债额度。

2）专项债开始推行穿透式监管，这导致以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。今年4月，财政部在新闻发布会上指出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”，这造成地方政府通过“虚构”项目发债的难度大大增加。

4、我们可以对未来地方债的发行加速报以期待

既然不是市场的问题，那地方债的发行阻力就可以忽略不计，我们就可以对未来地方债的发行加速报以期待。

1）从历史经验看，每年实际新增地方债的规模比起全年新增限额来说，都能几乎发满。地方政府本身就可以被看作一个半市场化的机构，因此其在行为模式上，收入最大化至少是其最重要的目标之一。因此，无论是新增专项债还是一般债，2018年到2020年的实际新增规模均占到当年新增限额的95%以上。

2）再者，这个穿透式管理并没有使得地方政府的行为更加消极，最多地方债的欠发源于地方政府的短期缺项目。从历年的政府支出率（（广义财政支出+财政结存）/广义财政收入）看，今年的政府支出率最多是不及2020年，但相对于非疫情影响的正常年份（2019年或之前）依然处于偏高的水平。

按照今年的限额规划，下半年地方政府可能还有约2.5万亿的专项债存量增长空间，这个空间不可谓不大。在此间，如果当期专项债余额与年末余额限额距离尚远的省份或地区（宁夏、海南、上海、云南），后续的专项债加速力度可能会更大。我们可以关注这些专项债欠发区域的省份及龙头区县平台，这些平台后续可能会承接更多的专项债项目。

（作者为开源证券固定收益首席分析师杨为敩）