李宗光：下半年黑天鹅可能来自哪

在年初的《年度十大配置观点》中，股市方面提到，下半年多关注多风险，其中提到了一系列“潜在”风险点（即黑天鹅），包括：

1）拐弯力度过大，地产紧缩力度过大，导致信用“爆雷”；

2）资管新规到期，流动性紧缩；

3）内需乏力，经济超预期放缓；

4）肉价暴跌，通货紧缩加剧；

5）抱团股深度回调，带翻大盘等。

半年已过，一些担忧得到缓解。比如拐弯力度过大、经济超预期放缓、通缩加剧和抱团股带翻大盘。实际上，除了拐弯力度小于预期，假设情景未出现外，3）4）5）的假设情景都已出现，但结果还算温和，比如内需确实乏力，但外需超预期强劲，导致经济并未放缓；比如，肉价跌得比预期更多，CPI通缩形势恶化，但市场的注意力在大宗涨价带来的PPI通胀上；再比如，抱团股确实出现了深度调整，但在周期、新能源和科技支持下，大盘整体保持平稳。

房地产信用爆雷风险若隐若现，这个我们年初有所预期。此外，过去半年也出现了一些新情况，要求我们对下半年可能的“黑天鹅”做一下更新。在此之前，我们特别强调两点：

1）黑天鹅是小概率事件，几乎无法预测，尤其是时点、节奏和力度。如上面的3）4）5），即便前提条件出现了，但预期结果并未出现，这两者并不存在严格的“充分-必要”条件和线性关系，中间夹杂着情绪。

2）以大概率思维应对小概率事件，应对比预测重要。尽管黑天鹅是小概率事件，但一旦出现，破坏性巨大。于投资而言，概率很小但赔率很高，很可能成为中短期的胜负手。因此，应积极重视，制定应对方案。于政策制定者而言，对可能的黑天鹅予以警惕，可防患于未然，大幅降低黑天鹅出现的概率。某种意义上讲，黑天鹅总是出自预期之外。这也是我们冒着“乌鸦嘴”的风险，对此进行提示的意义所在。

疫苗信仰证伪，海外疫情再次恶化

过去半年，海外疫情反复，印度等局部“沦陷”此起彼伏。但市场情绪整体平稳，一个隐含的假设是，随着疫苗接种持续推进，疫情最终会得到控制。但近期，受德尔塔病毒及美/欧洲杯的影响，一些疫苗接种率高的发达国家，新增感染人数再次猛烈反弹。下图1显示，欧洲杯开幕后，几个足球强国感染人数飙升，而这几个国家的接种率大多超过了100%，接近群体免疫标准（120%）。

近期，美国，以色列等疫苗接种效果最好的国家，疫情再次反弹。人口大国印度尼西亚感染人数飙升。日本疫情也出现抬升迹象。东京奥运会在糟糕的防控水平下，很有可能成为另一个“病毒狂欢节”。此外，种种迹象表明，海外疫情再次恶化的概率在提升。“疫苗信仰”是当前支撑经济和市场预期的一个核心逻辑，这一信仰一旦被打破，或将对风险资产价格造成一波冲击。

信用环境恶化，地产头部企业倒下

去年以来，房地产企业融资环境持续收紧，包括“三条红线”、银行的房地产业务集中度管理等。

年初以来，相继有地产公司陷入融资困难和信用违约的境地。近期还有几家巨头传出来融资困难，随时可能爆雷的消息。在信用市场风声鹤唳的情况下，一旦某一家大型房企彻底倒下，整个房地产行业将面临“冻结”，或将引发系统性冲击。房地产一端连着实体经济，一端连着银行等金融体系，如果出现行业性危机，其冲击力度至少不低于2018年。因此，无论是决策层，还是投资者，均应该高度警惕，避免情绪传染，形成系统性风险。

过去几年的经验表明，去杠杆方向肯定没问题，过程中应该特别注意方法、力度、节奏，以及政策协调。2018年资管新规颁布期间，各种去杠杆措施叠加，中断了经济复苏的良好势头，导致债市速冻、股市暴跌、股权质押爆雷。房地产去杠杆无疑是正确的，但力度和节奏也很重要。如果出现大型房企排队“违约”，就不仅是某个企业自身的问题了。建议有关方面重视这一风险，控制力度和节奏，严防恐慌情绪蔓延，避免2018年情景再现。

大宗商品再次暴涨

年初以来，大宗商品价格出现一波暴涨，影响了国民经济正常运行，引起了全社会的高度关注。国常会两次研究对策、央行降准、物资局投放储备物资，期货交易所也通过提高交易手续费和限制多头等，打击投机，大宗商品价格自高点出现一波回调。

但当前这些措施更多是一些立竿见影的短期措施，我们尚未看到改善供需格局的中长期政策调整。同时，去产能、环保限产等工作仍在强大的惯性下，向前推进。比如近期传出的部分地方压减钢铁产能，以完成全年任务；比如有的地方搞能耗双控。这些工作从本部门考核来看，都有其合理性，但都会加剧供给刚性，或多或少会抵消平抑价格暴涨的努力。

基础情景下，推动大宗商品上涨的因素是临时性的，未来会逐步消除，比如：

1）因海外疫情而断裂的供应链，未来会逐步修复；

2）随着海外因疫情而积攒的需求逐步释放，需求会逐渐回落至正常水平；

3）中国经济增速未来几个季度将逐步回落，年底回至趋势水平。

在此情景下，当前这些短期措施或许已经足够，只要摁住不出现短期“暴涨”，坚持到助涨因素自动消除，那么价格就会自动回落。

但我们也应该警惕B情景，即供应链中断时间比预期更强，美国等刺激使外需的改善比预期更持久，国内经济复苏的持续性也好于预期。在此情景下，如果没有及时释放供给弹性，再加上去产能、环保等供给侧的紧缩效应，大宗商品价格很可能再创新高。

因此，时间在谁一边？这是攸关大宗商品短期价格走势的核心问题。

B情景虽然不是基础情景，但概率在提升。我们再次呼吁，应前瞻性地释放供给弹性，环保、碳中和等工作推进应具备系统思维，避免单兵突进。供给侧去产能已经取得了实质胜利，应根据新形势的变化，实事求是地调整供给侧改革的重心，避免小概率事件的发生。

中美贸易摩擦

2021年上半年，中美关系虽未出现回暖，但也未恶化。这与拜登的对华政策有关，即竞争与合作并重；同时，妄图联合“盟友”，共同对华。此外，上半年中美第一阶段经贸协议尚在执行中，同时美国内阁搭建也需要时间，这些都使中美贸易摩擦处于一个短暂的“休眠期”。

下半年，美国内阁组建完成。同时，中美第一阶段协议将于2022年1月份到期。由于疫情等因素干扰，采购进度目前尚存在较大缺口，大概率无法预期完成两年2000亿美元的采购任务。

近期美国小动作不断，包括黑客污蔑、制裁高科技企业等。随着贸易协议到期日的来临，我们应该对中美贸易摩擦有充分预期。

平台反垄断应避免产生“寒蝉效应”

科技巨头反垄断已成为国际潮流。拜登上台后，加速了对谷歌、脸书等硅谷科技巨头的调查。中国对互联网平台反垄断的步伐也在加快。垄断是市场经济的天敌，尤其是当一个新物种长成“屋子里的大象”时，出于生存本能，就会威慑、恫吓、扼杀潜在进入者。因此，平台反垄断无疑是正确的，是维护市场秩序的一种表现。

平台反垄断应始终在法治框架内进行，重点对“违法行为”进行处罚，规范市场秩序。同时，平台反垄断也应该注意节奏、力度，避免出现集中式、运动式执法，导致互联网行业出现“寒蝉效应”，信心产生动摇。

经过过去十年的长足发展，互联网企业投资涉及方方面面，数字经济对传统经济渗透的深度和广度，超出想象，在产业结构升级和提升中国竞争力方面发挥了至关重要的作用。目前，自媒体和民间出现一股恐惧、仇视互联网、仇恨资本的极端思潮。这种潮流虽非主流，但足以让互联网行业人心惶惶。如果互联网行业信心出现动摇，出现资本、技术和人才外逃，将对中国经济产生难以估量的损失。因此，应避免因反垄断而否定整个互联网行业，更要避免出现全社会恐惧甚至仇恨互联网等危险倾向。

（作者系华兴资本集团首席经济学家）

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