A股窄幅震荡，市场分歧严重

9月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——A股高换手并且窄幅波动，市场分歧严重

债券——期限溢价降至中性，久期策略性价比下降

商品——油价得到供给扰动的支撑

汇率——非农数据远不预期，美元跌黄金涨

海外——联储短期不会宣布Taper计划

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：A股高换手并且窄幅波动，市场分歧严重

9月第1周，两市成交额超过7.7万亿，创下年内新高，接近去年7月初的高点。但和去年7月大开大合的行情不同，当前市场窄幅波动，体现出市场分歧较为严重，强弱势板块的轮动频率较高。

巨幅换手的背后，主要是几股力量在推动：公募基金的调仓；北向资金的成交额加大；融资融券存量上升和量化私募的中高频交易活跃等。首先，消费医药的持续弱势导致资金流出，成长和周期板块中景气度较高的赛道都定价较为合理，估值和拥挤度处在高位，防御型配置资金开始青睐性价比较高的金融、基建和公共事业。其次，北向资金的成交额创下年内新高，周度累积成交额达到8342.16亿，同时融资融券交易额较5月的低点3000-4000亿回升至近期的6000-7000亿。最后，量化私募目前的产品规模已经破万亿，8月量化私募新发行数量较高，存续产品交易和建仓对两市的成交额都有无法忽略的贡献。（详见《A股巨量成交从哪里来？》）

9月第1周，A股窄幅震荡，Wind全A周上涨0.11%。在券商的带领下，金融上涨3.86%，周期、消费分别上涨了1.55%、0.42%，成长下跌了2.77%。市值风格上，大盘股（上证50和沪深300）上涨了1.69%和0.33%，中盘股（中证500）上涨了1.37%（见图1）。

A股整体市场情绪小幅修复，目前处在中低位置。上证50和沪深300的短期交易拥挤度回升至22%和30%分位；中盘股的拥挤度也小幅上升至63%分位。衍生品市场对中盘股的情绪转为悲观（中证500基差下降到20%分位），对大盘股情绪维持悲观（沪深300和上证50基差分别处在23%和28%分位的较低位置）。

周期+成长和消费的短期交易拥挤度差异仍处在历史最高水平附近。拥挤度极度分化的情况下，市场分歧严重，消费等景气回落行业资金流出，高景气行业和低估值蓝筹股则出现快速轮动。板块拥挤度方面，从高到低的排序依然是周期>成长>金融>消费。

Wind全A的相对估值水平维持【中性】（见图2）。上证50与沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值【便宜】。金融估值【很便宜】（91%分位），成长估值【便宜】（72%分位），周期估值回升（62%分位），消费维持【较便宜】。

北向资金周净流入279.27亿，再次转向偏乐观，北向净流入加大，前十大净流入中出现了招商银行、中信证券等业绩不错的金融股，同时对回撤的赛道股也有所补仓。南向资金净流出118.11亿港币，恒生指数的风险溢价回升到中性偏高区间内，性价比逐步开始显现。

2、债券：期限溢价降至中性，久期策略性价比下降

9月以来，新增专项债发行991.87亿元，净融资额74.68亿元，发行速度维持前期的较快水平。央行逆回购净回笼400亿，流动性价格随着跨月资金需求高峰过去有所下降，流动性溢价下降至22%分位。中长期流动性预期与上周基本持平。

9月第1周，期限溢价继续下降，已经来到了中性水平附近，长端利率债与短端利率债的性价比已经持平。信用溢价继续回升，逐渐接近中性水平（42%分位）。

9月第1周，债券市场的乐观情绪降温，利率债的短期拥挤度回落至60%分位，长端利率债的交易拥挤度开始下降。信用债的短期拥挤度下降至47%分位，转债的拥挤度下降至77%分位。

3、商品：油价得到供给扰动的支撑

9月第1周，工业品价格多数上涨。黑色商品方面，进入旺季，螺纹钢和热轧卷板的表观消费量小幅回升。已有多家钢厂发布9月检修计划，钢厂限产力度未有减弱。9月第1周，煤炭价格维持强势。为了遏制投机资金炒作煤炭价格，大商所宣布9月6日起上调保证金比例，粗钢产量下降也对焦煤形成压力，煤炭价格波动因素较多。

铜价方面，智利铜矿结束罢工，国内进口精炼铜逐渐入库，叠加第三轮抛储，市场供应量将增加，消费端汽车行业表现疲软，铜价短期可能震荡偏弱。加工费回升显示供需拐点已经出现。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在中性附近震荡，市场情绪中性。

油价方面，9月第1周布油上涨1.09%。受飓风影响，美国墨西哥湾原油和天然气减产9成。9月1日OPEC+成员会议决定维持7月的增产逐步计划。美国单周累积确诊病例数加速上升，9月第1周的确诊超114.79万，Delta反弹依旧迅猛。极端天气过去之后，原油供需缺口大概率会收窄，油价不会持续高位运行。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度小幅上升至4.3%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

9月第1日，能化品、工业品和农产品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：非农数据远不预期，美元跌黄金涨

9月第1周，最关键的国内数据是8月PMI，最关键的海外数据是美国8月非农就业。两者均低于预期，中国8月制造业PMI降至50.1，非制造业PMI降至47.5，而美国新增就业仅23.5万，远低于前值105万和预期72万。非农数据公布当周美元指数下跌，收于92.13。现货金价小幅上涨0.6%，收于1829.29美元，COMEX黄金非商业净多头持仓占比回升至48%历史分位，拥挤度中性。

中国经济数据走弱，美元兑人民币（在岸）下跌0.33%，收于6.47。人民币的短期交易拥挤度维持在前期的较低水平（25%）。下半年中国经济走弱和货币再宽松，经济和政策周期均领先美国，人民币汇率存在小幅贬值压力，但中美周期差异并不显著，贬值空间有限。9月第1周，全球资金净流入中国股票和债券市场，金融市场现金流向对人民币汇率影响转向中性偏多。

5、海外：联储短期不会宣布Taper计划

8月非农数据远不及预期体现了Delta反弹对美国就业市场的打击，特别是线下消费场景相关的新增就业几乎停滞。QE Taper进一步向后推延，预计9月FOMC不会宣布Taper计划。由于较早公布的ADP就业数据已经不及预期，美债利率对非农数据不及预期的结果提前有所反映，非农公布后预期兑现，美债利率有所反弹。9月第1周，美国10Y名义利率小幅回升至1.33%，实际利率回升至-1.01%，通胀预期小幅下降至2.34%。美债期限溢价维持在42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在7%和12%分位的历史低位。

前期美股上涨主要贡献是盈利而非估值，因此后期最大的风险点也是盈利不及预期。非农数据不及预期放大了经济复苏放缓的担忧，美股维持高波动。估值方面，标普500和道琼斯的风险溢价仍处在较低位置（37%和24%分位），纳斯达克的风险溢价处在中性附近（见图3）。

（作者为天风证券宏观团队负责人）