近期,债市震荡调整、多空分歧加大。市场“堵点”在哪,未来将如何演绎?跳出传统思维框架,有助于厘清大势。继续强调,债牛基础牢固、不要轻易“下车”。
一问:近期,债券市场“堵点”在哪里?交易拥堵、多空交织,市场窄幅震荡
交易拥堵下,近期债市震荡调整、多空分歧较大,市场心态较为“纠结”。伴随长端收益率降至低位,机构通过“滚隔夜”加杠杆等来增厚收益,使得近3个月隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交比重接近90%。8月中下旬以来,债券市场一改单边下行趋势、进入震荡调整区间,10年期国债收益率在2.85%附近窄幅变化;9月初以来,收益率一度震荡上行、从2.82%上行至2.90%。
偏空的观点担忧,信用扩张、债券供给等冲击;偏多的观点认为,信用转宽尚需时日、资产欠配等仍有利于债市。伴随社融、工业增加值加速回落至低位,市场对“宽”信用、经济边际改善等预期明显升温,对通胀、债券供给等的担忧也增多,部分同仁担心类似2019年三四季之交的快速调整再现。偏多的观点认为,信用转宽尚需时日、经济走弱延续、资产欠配显著等,仍对市场形成有力支撑。
二问:历史会不会重演?与过往的三大不同点,决定了债市分析“基准”已变
2020年中以来,“防风险”相关政策的推进,对传统引擎形成硬约束,调结构的决心与定力非常坚定;转型“攻坚”阶段的“资产荒”现象或持续存在。2020年7月底以来,三条红线、贷款集中度考核等政策,以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策,对传统经济“引擎”的杠杆行为形成硬约束。资金、资产再匹配过程中带来的结构错配,使得“资产荒”或持续存在。
多重目标约束下,货币流动性环境持续保持低位平稳,有利长端表现。回溯历史,过去两轮债牛均终结于流动性转向,2016年底缘于货币政策“收短放长”服务金融防风险,2020年中伴随经济修复货币政策回归常态。眼下,政策要服务于多重目标,利率走廊调控日趋成熟的背景下,短端利率或持续低位水平保持低波动,类似2015-2016年的部分时段。与2019年相比,亦有诸多不同,无需过度担忧。
三问:债市未来会如何演绎?新时代开启下的“新”基准,利率中枢已然下移
经济增长的合意区间已然下了台阶,经济金融形势分析需要在“新”基准下展开,无论对利率、信用或其他宏观变量的理解,皆是如此。疫情期间,潜在增速水平进一步下台阶,经济增速已告别6%时代,与之相匹配的合意社融增速或就在10-11%附近,传统引擎受限下,信用环境转向平衡的时间可能会比较长。与“新基准”相匹配,“合理”的利率中枢也已经下台阶,不宜简单套用疫情前的基准。
“资产荒”持续下,利率中枢下移、波动区间收窄,未来仍将延续。过去两轮“资产荒”,终结于资金收紧,或地产、财政等扩张;不同以往,本轮地产调控、地方债务监管的持续性,意味着传统两大引擎的收缩远未结束,叠加短端利率保持低位稳定,决定了“资产荒”未来仍将延续。综合经济、政策、流动性环境和机构行为等来看,本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”,调整或提供加仓机会。
风险提示:债务风险暴露,通胀显著超预期。
(赵伟为开源证券首席经济学家)
本周在3月通胀不及预期、宽货币预期发酵等因素影响下,长债利率小幅震荡。▍在3月通胀不及预期、宽货币预期发酵等因素影响下,长债利率小幅震荡。▍信用方面,收益率大幅下行,短端利差压缩明显,曲线形态仍偏平坦。
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本周在PMI超预期好转,存款降息预期发酵等因素的影响下,长债利率先上后下。
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