重估社融

2021年9月27日，央行货币政策委员会2021年第三季度例会新闻稿发布，其中特别新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述。结合货币政策着眼点的最新边际调整，本文对当前信用扩张的约束因素和结构性货币政策的拉动效果进行定量分析，力图理清对于“宽信用”还是“稳信用”的纷繁讨论，这有助于我们对四季度及以后的货币政策操作形成合理预期。

一、“宽信用”的“紧约束”。

1、房地产融资难以松绑。我们估算显示，房地产领域融资收紧将拖累全年社融少增约1.7万亿，拖累全年社融存量增速约0.58个百分点。

2、实体融资需求缺抓手。一是，房地产相关消费低迷、汽车消费降温，居民部门贷款缺乏抓手。二是，经济复苏存在短板，实体有效融资需求不足。今年上半年，上市国有企业的投入资本回报率得到完全修复，ROIC在8%以上；而民营企业的资金回报率仍在低位徘徊，整体ROIC只有5.15%。9月央行新增的3000亿支小再贷款要求贷款平均利率在5.5%左右，可见不少企业的投入资本回报率不足以覆盖这一融资成本。三是，去年央行推出的1.8万亿再贷款、再贴现额度，应主要对应于企业短期贷款，其在今年大量到期，我们估计对企业短期贷款的拖累约为1.5万亿。

3、银行净息差压缩至低位。由于商业银行净息差已下降至近年来低位，LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。而考虑到今年9-12月社融大概率能够企稳回升，且10%左右的社融增速能够匹配8%左右的名义GDP两年平均增速，我们认为短期内全面降息的可能性不大。

4、银行资本金约束浮现。受去年包商银行二级资本债全额减记的影响，今年1-8月股份制银行、城商行及农商行共发行资本补充工具1971亿元，较去年同期下降1150亿元。截至今年6月，我国农商行资本充足率较2019年末下降0.99%，呈加速下滑态势。

二、“稳信用”的“结构性”。

1、结构性货币政策加码。今年货币政策对资金流向的引导，预计带动普惠金融、绿色贷款、工业中长期贷款分别比去年多增约1.6万亿、1.4万亿、1万亿。9月新推出的3000亿支小再贷款额度，还会产生进一步的拉动。

2、货币与财政政策配合。今年政府债券发行后置，足额发行将直接拉动9-12月社融比去年同期多增约1万亿。若专项债发行能够有效撬动配套融资（从基建资金来源结构看大致为1：1.25），对社融还将产生显著的间接拉动。

3、中小银行资本金补充。8月底理财估值政策收紧使得银行资本补充工具再度遇冷。中小银行是当前稳信用的薄弱环节，对其资本补充的多渠道支持，通过再贷款、定向降准等方式降低其资金成本，都是可能采取的政策工具。

三、对社融的再次估算。央行在三季度货币政策例会中新增了“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”，其中蕴含了通过配合财政债券发行、结构性引导资金流向、以及在防风险中配合维稳这三类方式实现稳信用的思路，而我们的测算表明了其可行性。今年政府债券发行后置，保守估计，将拉动9-12月的社融存量增速从8月的10.3%渐次回升至年底的10.6%。

2021年8月23日央行时隔两年再次召开信贷形势分析座谈会，提出要“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，市场对于“宽货币+宽信用”的预期迅速发酵。但9月10日公布的8月金融数据反映出“宽信用”力度明显不及预期，9月15日MLF足额续作、9月24日14天逆回购加量，导致降准预期也明显下降，市场对货币政策宽松的期待再度纠偏。

9月27日央行货币政策委员会2021年第三季度会议新闻稿发布，对经济采取了“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的更谨慎表述，同时特别新增了“增强信贷总量增长的稳定性”、“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”、“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”、“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”几方面的表述。

结合货币政策着眼点的最新边际调整，本文对当前我国信用扩张的约束因素和结构性货币政策的拉动效果进行定量分析，力图理清对于“宽信用”还是“稳信用”的纷繁讨论，这有助于我们对四季度及其后的货币政策操作形成合理预期。

我们的分析表明：1）货币政策引导金融机构大力支持“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业”，效果可观，大致可以抵消房地产融资收缩和企业短期贷款到期产生的信用紧缩效应。

2）今年地方政府债券发行后置，将拉动9-12月社融比去年同期多增约1万亿，预计带动社融存量增速从8月的10.3%渐次回升至年底的10.6%。央行在三季度货币政策例会中特别新增了“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”表述，其中蕴含了通过配合财政债券发行、结构性引导资金流向、以及在防风险中配合维稳，这三类方式实现稳信用的思路，而我们的测算表明了其可行性。

3）由于商业银行净息差已下降至近年来低位，LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。而考虑到9-12月社融大概率能够企稳回升，且10%左右的社融增速能够匹配8%左右的名义GDP两年平均增速，我们认为短期内全面降息的可能性不大。

4）中小银行是稳信用的薄弱环节，对其资本补充的支持，通过再贷款、定向降准等方式降低其资金成本，都是可能采取的政策工具。

(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)