上游涨价继续——2021年9月物价数据点评

2021年10月14日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比上涨0.7%，低于预期，PPI同比加速上行至10.7%，再超市场预期。

CPI回落，PPI大涨，分化仍在继续，而上游向中下游的传导依然较慢。我们认为，在国内“双控双限”加海外能源短缺的背景下，短期工业品价格仍易涨难跌。

1非食品CPI涨幅不高

从CPI八大分项看，食品价格回落仍是主要的拖累。9月食品CPI同比下降5.2%，降幅较8月继续扩大1.1个百分点，影响CPI下降约0.98个百分。环比回落0.7%，主要受猪肉（环降5.1%）和水产品降价的拖累。

不过近日国内猪价出现反弹，生猪期货也在周一首次触及涨停。是否意味着接下来猪价对CPI的拖累将逐步缓解？

短期来看，猪价上涨主要是受收储政策的支撑，有效缓解了养殖户恐慌性出栏。但收储的体量有限，很难对猪价产生决定性影响。而真正决定价格的猪肉供给端预计仍将在今年四季度到明年一季度处于高位，这主要得益于前期能繁母猪的较快补栏。所以近期的价格上涨并不具备持续性，接下来几个月猪价仍难改低迷态势。不过随着天气转冷，消费需求将有所好转，猪价继续下行的空间也有限。所以考虑基数影响，猪价对CPI同比的拖累仍将延续。

中期来看，随着我国能繁母猪存栏连续两个月的环比下滑（7月-0.5%，8月-0.9%），我们有望在明年二季度看到本轮猪周期的最终见底回升。

非食品CPI表现平淡。非食品CPI环比上涨0.2%，涨幅弱于季节性。首先，国内散点疫情仍对服务CPI形成扰动，9月服务CPI环比上涨0.1%，显著低于历史同期。在旅游价格的明显回落中也有体现（CPI旅游环比下降3%）。而主要拉动非食品CPI的衣着和教育价格都属于季节性增长。因此核心CPI同比增速持平在1.2%，相比疫情前每年2%左右的增长，其修复仍有待加速。

不过，上游原材料涨价在部分影响居民消费端。工业消费品价格由8月下降0.2%转为上涨0.3%，包括水泥、液化石油气等，主要受原材料涨价的拉动。这也对居住CPI价格形成支撑，9月居住中水电燃料CPI环比上行0.9%，显著超越季节性。

2PPI同比超10%

与回落的CPI形成对比，9月PPI同比大幅上行至10.7%，创历史新高；环涨1.2%，涨幅扩大0.5个百分点。分结构看，煤炭相关和部分高耗能产业是主要的涨价驱动力，“双控双限”等带来的供给端压缩仍在持续产生影响。同时，海外“缺气”的影响也在输入，9月燃气生产和供应业价格上涨2.5%。

但向生活资料的传导依然受限。9月生产资料价格环涨1.5%，涨幅较8月继续扩大，但PPI生活资料价格环比持平，意味着需求仍不强，使得原材料成本压力向中下游的传导依然不畅，从而保持着“非对称”涨价。从分项看，耐用消费品、一般日用品价格环比一平一降。

往后看，短期工业品价格或仍易涨难跌。国内方面，尽管出口、地产需求都在走弱，但供给端收缩仍是当前价格的决定因素。“双控双限”政策的执行将继续制约供给端的恢复，比如10月以来动力煤价格继续上行。包括国家发展改革委最新发布的《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将市场交易电价浮动范围进一步扩大至“不超过20%”，可能在一定程度推高企业，特别是上游生产企业用电成本，并转嫁到工业品价格上。不过近期，多地在加大煤炭保供力度，可等待政策效果显现。

海外方面，能源短缺正在蔓延，天然气价格持续大涨，并进一步延伸到电力危机。而随着疫情的缓解，海外需求或将继续恢复，加上寒冬将至，海外能源及其他工业品价格上涨压力仍不小。

对货币政策有何影响？其实我们今年以来面临的都是结构性的通胀，包括9月份也是CPI和PPI的进一步分化。货币政策作为总量性政策，很难起到结构调节效果。因而接下来货币政策主要还是依据经济形势决定，随着经济稳增长压力渐增，我们认为更加积极的政策值得期待，可以关注10月底的政治局会议定调。

（作者为海通证券研究所首席宏观分析师）