管涛：中国经济三季报亮相后的两个市场意外︱汇海观涛

10月18日，国家统计局发布了前三季度主要经济数据。虽然主要指标仍运行在合理区间，但当季经济同比增速还是略弱于市场预期。三季报发布后，市场出现了两个意外，一是人民币汇率不跌反涨；二是货币政策继续按兵不动。

人民币汇率不跌反涨

18日当天，陆股通项下累计净卖出80亿元，为过去两个月来最大净卖出额；境内银行间市场下午四点半收盘价，人民币对美元汇率收在6.4345比1，较上个交易日下跌54个基点，较当日中间价下跌45个基点。

然而，次日人民币汇率交易价却强势升破6.40，时隔四个多月后重新进入6.30时代。到22日（周五），下午四点半收盘价收在6.3903，较前一个周五上涨0.61%。21日，人民币汇率中间价也升破6.40，开在6.3890，上周五收在6.4032，较上一个周五上涨0.55%。

近期人民币汇率逆经济下行而上涨，首先是因为美联储年内可能启动缩减购债的预期基本明朗后，欧央行、英格兰银行等其他主要央行紧缩预期渐起，美元指数冲高乏力。10月份，洲际交易所（ICE）美元指数重新跌破94，到18日收在93.96，亚洲时间19日美指继续下行，触发了人民币汇率的加速反弹。但22日，美指收在93.61，较上月末下跌0.7%（见图1）。

其次是因为国内经济下行的利空出尽。先期发布的9月份制造业采购经理人指数（PMI）跌破荣枯线和社融总规模同比增速创历史新低（见图2），让市场对于三季度经济下行已有较强预期。国际货币基金组织（IMF）日前发布最新世界经济展望，下调今年全球经济增长预测值0.1个百分点，其中，将美国增速下调1个百分点，而仅将中国下调0.1个百分点。这显示世界经济艰难复苏且不确定性增加，同时也让中国经济下行并不显得突兀。当中国前三季度数据正式发布后，短期利空出尽，给市场调整交易方向可乘之机。陆股通项下，10月8日~18日累计净卖出91亿元；此后持续净买入，到22日四个交易日累计净买入313亿元（见图3）。与港股通净买入轧差后，10月19~22日，股票通项下北上资金累计净流入280亿元，10月8日~18日为累计净流出148亿元。

再次是市场供求驱动。9月份外贸出口和顺差继续超预期，全年贸易顺差扩大基本已成定局。经济下行的利空出尽后，外汇供求的基本面重新主导汇市。今年前三季度，非金融企业新增境内外汇存款625亿美元，同比多增34.4%。截至9月末，境内外汇贷存比为55.4%，处于近年来的较低水平。这显示境内美元流动性较为充裕，导致人民币美元利差扩大，企业持有美元多头的成本提高。10月份（截至22日，下同），1年期人民币美元远掉期报价平均为1754个点子，较6月份月均上升约200个点子（见图4）。

不排除企业为避免年中集中结汇，延续了9月份美指急涨、人民币回调时的做法，采取了分批结汇的操作。9月份，银行代客贸易结售汇顺差356亿美元，环比增加126亿美元，高出同期银行代客涉外贸易收付顺差164亿美元，上月为负缺口31亿美元（见图5）。

10月19日人民币汇率升破6.40，当日境内银行间市场即期询价交易成交量达到519亿美元，为今年以来新高。10月份，银行间市场即期询价交易日均成交量450亿美元，环比上升了23.4%，较去年12月份峰值还高出2.5%（见图6）。

有人将中债收益率回升作为人民币汇率的利多，恐值得商榷。因为，最近10年期中债收益率反弹至3%附近，但10年期美债收益率也升至1.7%附近。10月份，日均10年期中美国债收益率差139个基点，为去年3月份以来最低（见图7）。

那么，这波因贸易顺差、市场驱动的人民币升值会升到哪儿呢？这显然无法给出明确的答案，因为我们无法量化贸易顺差对短期人民币汇率的影响。但是，逻辑比结论重要，研判近期人民币汇率走势要把握以下三点：

一是不要把人民币升值等同于升值压力或预期。恰恰是汇率动起来以后，有助于吸收短期冲击，释放市场压力，避免预期积累。所以，这波人民币升值会持续多久，取决于价格出清市场的进度。

二是汇率波动有利有弊。人民币再度升值有可能对出口企业的财务压力、竞争力冲击重新显现，这既可能触发市场的自发调整，也可能又会招致新的预期管理或调控措施。

三是未来美指走势有不确定性。既可能是11月份美联储议息会议如期宣布启动缩减购债，叠加其他央行货币紧缩预期，美指继续回落，也可能是因新的通胀数据重新点燃市场紧缩预期，推动美指重新走强。

总之，任何时候，影响汇率升贬值的因素都是同时存在的，只是不同时期不同因素的影响占主导地位。同时，这次人民币汇率逆势上扬也再次表明，经济运行与汇率涨跌并非简单的线性相关。汇率测不准是必然，双向波动是常态。

货币政策继续按兵不动

上次，国家统计局发布上半年主要经济数据前一周的7月9日，央行在7月7日国常会议刚提出要适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持后不久，就宣布了全面降准0.5个百分点的消息。显然，此举是配合稳增长的需要。7月12日，李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险，要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间。7月15日统计局公布的数据显示，二季度经济实际同比增长7.9%（见图8），略弱于市场预期。

央行在三季度金融统计数据发布会上表示，今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，央行作了前瞻性的安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外部冲击。这或是暗示了前期降准操作的政策考量。

上周前三季度国民经济运行情况发布会披露的数据显示，三季度中国经济供需两端增速同时放缓，当季GDP同比增速4.9%，已略低于潜在产出水平（见图8）。但数据发布前后，央行都没有采取降准或降息的操作（见图9）。市场关于货币宽松稳增长的预期再次破灭。

对中美货币政策错位的担心，应非中国货币政策的掣肘。7月份中国宣布降准后，人民币汇率走得并不弱。特别是，9月份美指创了年内新高，人民币汇率却还在高位震荡。当月，银行即远期（含期权）结售汇也从上月逆差16亿美元转为顺差201亿美元（见图6）。

至今央行没有出降准降息的“大招”，也不能说是完全出人意料。7月份以来，政府一再强调做好跨周期调节而非加大逆周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹今明两年政策衔接，保持经济运行在合理区间，以及央行关于货币政策坚持以我为主、稳字当头的表态，均已经向市场释放了保持政策定力的信号。

十九大提出我国经济已由高速增长转入高质量发展阶段，应是理解当前宏观政策逻辑的重要出发点。去年初，当经济遭遇新冠疫情严重冲击时，政府就在提出加大宏观政策对冲力度的同时，依然强调要用改革开放的办法，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。去年底中央经济工作会议指出，要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。

应对保持经济运行在合理区间面临的挑战，至今宏观政策保持淡定，一方面表明政府关于改革比刺激更重要的决心没有动摇；另一方面也表明政府认为目前经济下行是可接受的，经济韧性和潜力尚存。

统计局解释造成经济下行的原因时指出，进入三季度以来，国内外挑战增多，全球疫情扩散蔓延，世界经济恢复势头有所放缓，国际大宗商品价格高位运行，国内部分地区受到疫情、汛情的多重冲击，经济转型调整压力有所显现。解决这些困难和问题，货币政策显然不能发挥决定性的作用。

不过，货币政策也并非不作为。下阶段，央行要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性。要运用结构性工具更好服务实体经济，进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用，用好新增3000亿元支小再贷款额度，深入开展中小微企业金融服务能力提升工程，支持中小微企业应对挑战；有序推动碳减排支持工具，支持清洁能源等重点领域的投资和建设，增加能源总体供给能力。要增强信贷总量增长稳定性，指导金融机构对煤电、煤炭企业和项目等予以合理的信贷支持，不盲目抽贷断贷；指导银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

此外，加强国内外经济形势边际变化的研判分析，防范外部冲击，集中精力办好自己的事，也表明了货币政策将以我为主，当出手时就出手。因为正常的货币政策是资产而非负债，是留着用而非攒着看的。

（作者系中银证券全球首席经济学家）