港股再成价值洼地 反弹时机在明年初？丨大咖录

香港市场今年走势前高后低，表现继续落后于全球主要市场，是否已到布局港股时机？大行其道对话建银国际首席策略师赵文利。

第一财经：今年香港市场是前高后低的走势，在今年年初港股一度升到3万点上方，当时很多人对香港市场今年的走势是非常乐观，可是之后情况就急转直下，所以您觉得年底，港股究竟能不能翻盘？

赵文利：应该说港股经过大半年的一个调整，估值已经到了一个相对比较吸引和安全的水平。那么从今年余下的时间来讲，我们觉得在中期可能是一个在底部徘徊或者双向波动，那么逐渐筑底的一个情况。那么相对来讲明年春季或者明年初，市场的反弹动力可能会更加大一些。

第一财经：今年其实从全球来看，包括如果看A股市场的话，走势稳定，美国市场走势靓丽，那么为什么港股市场今年又会成为一个洼地？

赵文利：因为港股这两年新经济股在整个恒指中的权重占比是越来越高的，那么之前对股市的估值提升也是比较大的，盈利贡献也是比较高，但是今年从监管政策出来之后，我们看到新经济板块的估值回落的速度也是比较快，那么同时指数的盈利下修的幅度也是比较大的，所以相对来讲，A股的盈利就稳定性比较好一些，所以现在还维持在一个双位数增长。但是港股盈利已经从年初的大家预计会接近20%增长，现在直接调整到可能只有2%左右了，所以盈利下修的幅度比较大。

那么反观美国股市，美股之前市场的预期在25%左右的增长，那么到了今年上半年不断地向上调整，现在已经是接近翻倍的一个情况，所以美股虽然估值看起来也不便宜，但是盈利上修的幅度更加大一些。所以相对来讲这三个市场里我们看到A股比较平稳，那么美股是比较强，相对来讲港股就看起来是非常弱的。

第一财经：那么您觉得年底这一点时间，我们港股的运行期间会大概在什么位置？

赵文利：我觉得余下的两个月港股可能是围绕25,000点左右波动，那么从前期的反弹的情况和一些阻力位置来讲，26,500点的压力还是比较大，那么向下看应该不会跌幅非常大，但是一个潜在的风险可能是，美国股市在今年底或者12月前后会有一个比较大的可能出现的波动，所以我们最悲观看到22,600点。

第一财经：您觉得为什么美国股市可能出现波动？

赵文利：我觉得其实从去年的疫情底部以来，美股一路向上，那么估值扩张得也是非常高了，那么现在也是接近一个历史最高水平。那么从盈利增长来讲，今年也是这一轮经济复苏周期的盈利最好的状态。那么明年其实盈利的基数提高之后，明年增长会放缓得非常快，明年可能只有8-9%左右的增长，所以这样来看估值和盈利都达到了最顶峰的状态。而美国的货币政策我们现在看除了美联储即将宣布的缩减购债计划之外，那么更多的现在大家在看，明年启动加息的时点是不是比预期要更早一些？那么现在来看通胀压力还是比较高，所以我们可能会看到明年在上半年市场关注美国加息预期的动作的时候，对于美国股市的估值的影响可能会比较大一些。

第一财经：那么您判断美国究竟什么时候会开始加息？

赵文利：我们预计应该是明年中，因为我们本身觉得这一次美国面临的通胀压力可能是70年代以来最强的，另外一些长期内的结构性的因素，比如说房租、劳动力，还有全球供应链的影响，可能对通胀的影响的时间都会比较长。所以说如果从产出缺口和核心PCE(个人消费支出平减指数)的一个变动规律来讲，实际上在相当长的一段时间内，核心PCE可能都会比目标区间要高。所以这样美联储之前的判断，比如通胀是一个短暂现象，可能现在经受的拷问就会比较多。那么明年如果这个故事讲不下去，美联储要修正它对通胀的判断，那么这个时候市场加息预期以及市场对流动性的判断可能也是会修正得比较多的。

第一财经：70年代以来最强的通胀，那么这个情况究竟该如何理解，对于经济的影响会有多大呢？

赵文利：这一次的通胀可能一方面是跟一些供给侧的冲击有关，比如说跟疫情相关的供应链的影响，全球航运处于一个比较混乱的状态，那么另外我觉得更重要的是一些结构性的因素，贸易紧张，而疫情只是极大地加速了这样一个情况。

另外从能源本身的一个变动来讲，全球在碳中和、减碳的过程中，所以这个过程里边可能欧洲包括一些以中国为代表的发展中国家，在新旧能源的替换方面处于一个比较断档的情况。如果碰上比较极端的气候，比如今年可能西太平洋地区的冬天可能会比较冷，那么欧洲天然气库存也比较低，就会造成能源短缺的情况。那么加上一些结构性因素，比如说美国的工资增长，劳动力的成本不断向上，还有就是说疫情结束之后，很多人的工作方式也发生了变化，所以在家办公的人越来越多，那么对房地产的改善需求就会越来越强，所以造成美国的房价和房租又是升得比较高，但是这一块在PCE里的体现需要的时间比较长，所以实质一般在两年左右，所以可以看到后面劳动力成本，包括房租成本，还有一些长期的能源的紧张的状况，其实不太容易在短期内得到一个根本的缓解。

第一财经：所以您觉得美国通胀什么时候会见顶？

赵文利：我觉得见顶可能就是在今年底或者明年初，但是见顶之后，它在高位徘徊的时间会比较长，所以更重要的是它什么时候能够降到一个安全的区间。所以如果它长期的是高于目标区间，比如说都是在3、4%这样一个比较高的水平，那么美联储经受的加息压力就会比较高。

第一财经：所以您的意思是美联储这次退出刺激政策的步伐会比以前几次更快？

赵文利：以往比如说参考2014和2018年的紧缩时间，我们可以看到从开始讨论货币政策正常化，以及到后来启动缩减购债，到结束QE（量化宽松）然后到加息，中间间隔的时间是蛮长的，所以美联储的正常化的步伐是比较缓慢的，那么给市场传递的更多的也是通胀压力并不大，但是经济复苏确定性更加强一些，所以市场反而觉得美联储对经济投了一个比较有信心的一票，但是从现在来看，更多地是在通胀压力下加息，那么这样的话一方面加息的节奏就会比较快，所以如果明年中就启动加息的话，实际上留给缩减购债和加息的时间是很短的，也就是两个事可能会有一定程度的头接尾或者是重叠的可能性。另外如果启动了加息，那么加息的速度第一次和第二次或者后面几次之间的间隔也会比较短，这个使得市场可能会担心美国加息未来可能不是对经济复苏的一个信心的反应，反而是对通胀担忧的反应。

第一财经：所以结合您刚才的观点，就是通胀会在高位维持一段比较长的时间，以及货币政策退出的步伐会加快，那么给投资带来哪些的指引？

赵文利：在基本面向下然后估值也受到挤压的情况下，其实明年美股的相对收益可能会比较差一些。

第一财经：谈到第一条问题的时候，您的观点是港股在明年初反弹的动力会大一些，为什么您觉得会跟美股不一样？

赵文利：主要板块基本上都经历了一个估值挤压的情况，所以总的来讲，政策风险在今年已经释放得非常充分了。那么明年我们觉得一方面在今年监管事件、监管的风险已经释放完毕的情况下，明年边际上进一步加码的可能性比较低，明年初财政和货币政策更加积极，更加宽松一些的可能性是有的。我们觉得信贷环境会相对变得比较宽松一些。

第一财经：那么在板块上您有哪些操作建议？

赵文利：我觉得新能源和新能源汽车这个板块应该说在中期内的政策能见度是非常高的，而且它的景气周期维持的时间也会比较长，只不过这个板块可能有一些比较少有的标的，它的稀缺性比较强，所以它的估值在某些阶段可能也是扩张得比较快，但是未来盈利增长如果能够消化掉的话，那么中长期的成长性还是非常好的。

另外一些消费品行业，特别是一些必选消费，一些有提价能力成本消化得比较好，特别是从第三季业绩来看，有的已经超预期了，所以我觉得明年的一些消费品行业在盈利复苏的背景下，有一些比较好的表现的可能性也是比较大。香港市场可能在今年它最有特色的这些，比如说新经济股票处于一个被打压的状态，或者说估值盈利收缩的状态，但是之后我觉得逐渐进入到一个复苏阶段之后，那么整体对市场的向上的贡献还是会非常高的。