在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会：2022年投资策略

本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局预计将持续到明年年中，成为2022年全球经济的重要特征。国内经济增速面临下台阶的趋势，节奏先上后下。相应地，预计财政政策将加大逆周期调节和稳增长权重，回归扩张周期且呈现前置特征，推动宽信用落地。预计货币政策“以我为主”，维持广义流动性匹配和狭义流动性平稳，综合考虑国内猪油接力的通胀形势和海外货币政策收紧节奏，明年上半年存在相机降准的窗口。

利率债方面，预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势，在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会。信用债方面，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会。可转债方面，转债估值层面中短期压力不大，更多体现在结构上的区分，市场交易逻辑则有望从单一正股驱动下的高弹性策略向价格策略扩散，部分今年受到较大冲击、转债估值略高的板块可能有所表现，进入高弹性个券范围。

利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行。

预计2022年年初以财政政策前置发力为代表的宽信用政策托底带动经济基本面回暖和宽信用预期增强，货币政策保持平稳，长债利率存在上行风险；随着PPI同比回落而CPI同比仍处低位+美联储尚未加息+全球疫后经济修复顶点过去之后货币政策宽松窗口期出现，长债利率或将再次回落；年底国内CPI同比快速上行叠加以美联储为代表的海外货币当局开启加息周期，成为长债利率回升的主要风险点。预计2022年十年期国债到期收益率在2.8%~3.4%区间宽幅震荡，全年呈现“N”型走势。

信用债：破局之道。

时至年末，无风险利率已出现抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期安度2021年。展望明年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数在基准拉升趋势下更需要票息资产对冲估值损失，资管新规和净值转型将会继续推进但是又预留了相机抉择的空间，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选。由于常规城投、煤钢等利差已度过显著压缩周期，地产债风险尚未明显缓解，同时经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，新的周期下需根据负债稳定程度制定对应策略。

可转债：机会在前。

展望未来一年，转债估值层面中短期压力不大，更多体现在结构上的区分。转债指数层面有望继续取得不错的正收益，但可能前半阶段贡献更多。市场交易逻辑则有望从单一正股驱动下的高弹性策略向价格策略扩散，部分今年受到较大冲击、转债估值略高的板块可能有所表现，进入高弹性个券范围。从板块来看，转债市场表现有望更为均衡，但最终伴随着市场波动仍会走向分化，因而把握市场的节奏同样重要。

风险因素：

疫情反复超预期，市场流动性大幅波动，宽信用进程不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

（作者为中信证券首席FICC分析师）