此轮Taper后的资产价格表现较上一轮有何异同？

美联储11月议息会议宣布从本月开始将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元。对比上一轮Taper，我们认为随着此轮Taper的逐渐深入，各类资产表现也将有所异同。1）对于股票来说，两轮Taper或相差无几，纯货币收紧或难以构成美股大幅回调；2）通胀预期波动和疫情不确定性成为影响此次Taper过程中美债利率的新增变量；3）此轮Taper中，商品市场的回落取决于供给端的修复；4）汇率方面人民币汇率或脱离美元指数走出独立行情，在出口保持高景气的背景下，整体维持韧性。

▍股票：两轮Taper或相差无几，纯货币收紧难以构成美股大幅回调，盈利增速和流动性投放逐步回落或导致美股呈现结构性行情。

与上一轮Taper类似，Taper本身所代表的货币政策收紧并没有导致美股出现大幅下调。本轮美联储宣布正式启动Taper后，由于缩减节奏符合市场预期，加息预期冷却，市场认为11月FOMC释放的信息整体偏鸽，叠加此前多次的预期引导，美股继续拉升。在对美联储收紧的充分预期下，新兴市场也表现的较为淡定，Taper的影响弱于上一轮。盈利增速和流动性投放逐步回落或导致美股呈现结构性行情。对于A股而言，Taper并非主要关注点，后续走势的关键在于宽信用进程的推进。

▍债券：通胀预期和疫情成为此轮Taper下影响美债利率的不确定性因素。

在上一轮Taper的全过程中，10年期美债利率先上后下，主要是由实际利率驱动，期间通胀预期较为平稳。本轮Taper落地之后，实际利率下行仍大概率驱动10年期美债利率呈现趋势性回落。与上一轮Taper不同的是，通胀预期和疫情两大因素的变化为美债利率的阶段性走势增加不确定性。一方面，Taper落地前的通胀压力要远超上一轮。另一方面，是疫情向好带动经济短期回暖还是财政货币收水带来的经济下行压力增大，都会为美债实际利率带来不确定的走势。第二个不同点体现在中国债券市场的表现，由于中美经济复苏周期的错位，本轮Taper对国内债券市场的影响较上一轮有限。

▍商品：此轮Taper中，商品市场的回落取决于供给端的修复。

在上一轮Taper中，由于需求端的抑制，开启Taper后商品市场加速转熊。与上一轮Taper不同的是，此轮Taper中，商品市场的回落更取决于供给端的修复，目前供给端约束依旧严峻，部分商品价格也将因此在短期内得到一定支撑。以原油、天然气为代表的大宗商品仍存在供需矛盾。

▍外汇：人民币或脱离美元指数走出独立行情。

在上一轮Taper正式落地执行后，美元指数并未大幅走强，而欧央行启动负的隔夜存款利率成为美元大幅上行的“导火索”。随着此轮Taper的深入，美元指数或趋势偏强，但美国与非美经济体在经济增长和货币政策的差异较上一轮Taper有所收窄，美元指数缺乏大幅上涨的动能。在出口强劲的核心逻辑下，人民币韧性十足，且有望逐渐脱离美元走出独立的行情。

▍总结：

美联储11月开启Taper后，大类资产走势与上一轮Taper既有相似之处，又有所区别。就国内而言，A股的主要关注点并非Taper，其后续走势的关键在于宽信用进程的推进，若2022年能够启动新一轮宽信用阶段，则权益资产或将明显受益，但幅度将受制于宽信用的幅度。债市方面，虽然在经济全球化下我国货币政策不可避免地会受到海外收紧的制约，但整体而言仍然是“以我为主”，债市走向也更多地取决于国内因素。商品市场方面，我国商品市场在保供稳价政策的驱动下，已逐步回归理性。对于外汇，出口强劲是支撑人民币的核心逻辑，后续即使美元指数有所提升，但人民币汇率仍然韧性十足，并有望逐渐脱离美元走出独立的行情。

（作者为中信证券首席FICC分析师）