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当前债市最大的隐患是什么?

2021-11-26 15:25:47

作者:明明    责编:张健

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看,债市加杠杆情绪明显升温,已经构成了当前债市最大的风险点。近期市场回顾:长端利率震荡,投资者加大回购抬高杠杆构成了当前债市最大的隐患。

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看,债市加杠杆情绪明显升温,已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验,后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模。总体来看,高回购高杠杆格局预计难以持续,当前资金市场结构更为脆弱,继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑,建议密切关注风险,谨慎控制杠杆。

近期市场回顾:长端利率震荡,投资者加大回购抬高杠杆构成了当前债市最大的隐患。

近期经济基本面继续寻底,叠加通胀仍待发酵和宽信用蓄势待发,债市整体表现较为纠结,10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。在债市长端利率震荡的背景下,投资者注意到资金面维持中性稳健,开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益,构成了当前债市最大的隐患。

债市加杠杆情绪明显升温。

①直接测算的债市杠杆率:11月杠杆率虽然没有明显上行,但中枢较8-9月有所升高,且我们测算同比抬升3个百分点;

②质押式回购成交量及其维持高位的时间:质押式回购日成交量,11月以来上行趋势明显,年内首次突破5万亿元,连续17个交易日维持在4万亿以上,10日移动平均成交量达到历史最高值;

③隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例:根据占比在87%以上的标准来看,可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨,虽然尚未达到90%警戒线,但差距正逐步缩减,有必要引起一定的重视。

货币政策需要关注回购杠杆。

过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转的问题;而且这个过程基本不消耗超储,机构难以主动刹车,市场极易陷入盲目扩张的无序状态。历史经验中监管趋于提前发现杠杆风险,边际收紧货币政策使得资金面保持中性:

①2020年5月份暂停公开市场操作,MLF缩量续作,多次降息预期被打破;

②2020年年末债市加杠杆,货币政策随后也出现小幅收紧;

③今年5月初和7-8月央行通过逆回购缩量续作和MLF缩量续作回笼部分资金,维持杠杆处于合理区间。

高回购高杠杆格局难以持续。

一方面,高杠杆风险下,央行可能通过边际收紧货币政策,抬升资金利率,使DR007重返2.2%之上以控制市场回购规模;另一方面,当前资金市场结构更为脆弱,一旦基本面和宽信用的利空预期差出现,投资者很可能快速自发去杠杆。

债市策略:

从我们测算的债市杠杆率、质押式回购成交量以及隔夜回购占比来看,近期债市加杠杆情绪明显升温,已经构成了当前债市最大的风险点。总结以往监管经验,同时考虑目前高回购高杠杆可能加重资金空转问题,使市场陷入盲目扩张的无序状态,后续央行可能通过边际收紧货币政策以控制市场回购规模,投资者也可能在基本面和宽信用的利空信号出现时快速自发去杠杆。总体来看,高回购高杠杆格局预计难以持续,当前资金市场结构更为脆弱,继续采取杠杆策略的收益风险比可能有所下滑,建议密切关注风险,谨慎控制杠杆。

(作者为中信证券首席FICC分析师)

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