12月流动性展望：平稳收官

回顾11月内资金面走势，整体上波动较小，表现相对平稳，资金利率中枢企稳。10年期国债收益率先升后降的趋势。12月政府债供给压力仍存，且月内仍有9500亿MLF到期，但预计12月财政支出也将加大力度。经测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。我们判断，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，预计12月资金市场将平稳收官。

▍如何看待政府债供给：供给压力仍存。

地方债发行提速明显，专项债发行进度已追上去年同期水平，12月发行压力将进一步减小，而国债仍落后发行计划幅度较大，11月净融资量偏少，预计12月供给压力继续增大。国债方面，落后发行计划较大，预计供给增加幅度较大，12月净融资额可能在7000亿元左右。地方债方面，11月专项债净融资继续提速，全年额度所剩不多，预计12月地方债净融资将降至2000亿元。总体来看，政府债净融资将对资金面形成一定的压力。

▍如何看待财政收支：支出力度增大对冲资金压力。

公共财政具有显著的季节效应，季初月往往收入大于支出，财政盈余，而季末往往支出大于收入，且通常12月份赤字最大。参考国家财政与政府性基金的预算数与最新公布的10月执行情况，公共财政收支与往年节奏基本保持一致，预计12月可以顺利完成计划；但政府性基金则有较大变数，难以直接参考往年经验。结合已公布的财政收入情况，我们预计12月财政收支差额（不考虑政府债净融资）整体可能达到-26000亿元，绝对值高于往年同期，一定程度上弥补流动性缺口。

▍如何看待央行操作：逆回购灵活调整，呵护资金面稳定。

央行11月15日一次性完全对冲11月的1万亿MLF到期，此后逆回购投放规模灵活调整，呵护资金面稳定的态度较为明确。不对央行流动性投放做假设、只考虑资金到期情况下，12月MLF到期余额仍有9500亿元，为年内次高值，但从此前央行操作来看，我们预计大概率等额续作。

▍如何看待其他因素：现金需求增加，缴准压力微增。

流通中的现金M0具有很强的季节性。临近年末，M0通常呈上行态势，2018、2019和2020年的12月，M0平均增加约3000亿元，带来一定流动性压力。同样的，参考2018-2020年同期情况，12月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加8000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.9%，则预计法定存款准备金将增加约700亿元，扩大了流动性缺口，但整体影响可控。

▍12月结构性政策成为亮点：

12月政府债券净融资压力增大的同时，财政支出力度也会加大，为流动性提供支持。但12月MLF到期规模为9500亿元，为年内次高值，年末监管因素也会对流动性带来扰动，所以仍需关注央行操作。我们认为结构性政策将成为后续操作亮点。具体来说，货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，实现途径在于“宽信用”，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律。另外，预计货币政策不会明显收紧，但也难现宽松。

▍后市展望：

完全排除MLF以及逆回购到期的因素，流动性并无缺口。从三季度货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，此外央行将主要通过OMO和MLF操作保持流动性合理充裕，预计12月资金市场将平稳收官。

（作者为中信证券首席FICC分析师）