鲍威尔“撒鹰”加快Taper 明年加息仍左右为难？丨首席对策

新的变异病毒奥密克戎再次袭来，全球市场急剧震荡。美联储主席鲍威尔在出席美国国会参议院银行委员会的季度听证时，谈及毒株影响以及缩减资产购买计划（taper）等话题。刚刚成功连任的鲍威尔变得更为“鹰派”，不但声称将放弃“通胀暂时论”，还明确表示可能提前几个月完成taper。不少市场人士认为，在美联储收紧货币政策的过程中，又叠加疫情波动的影响，市场将变得更为动荡。虽然收紧计划比预期加快，但在之前几轮政策刺激之后，以美联储为代表的欧美央行，应对的可能是更加棘手和两难的局面，从滞涨到就业、从全球资产配置的重估到供应链层面的颠覆和改变，一个不确定的世界可能会加速到来。

新的变异病毒再次来袭，欧美股市暴跌，这轮波动会持续多久？是否会打乱美联储加速收紧的计划？如果通胀不是“暂时的”，这将对中美以及全球主要经济体的市场和政策产生什么影响？在此前涨幅较大的基础上，美股的波动是否会成为常态？研究经验显示，全球危机的结果将使得资源从更多高全要素生产率行业向低全要素生产率行业再配置，这会影响全球科技进步速度吗？会重新塑造产业链吗？今年以来出口一直表现亮眼的中国经济，明年压力是否会进一步上升？有什么新的增长点？中国房地产政策转型，将导致金融资产配置比例提高？老百姓会买股票更多了？第一财经《首席对策》专访广发证券全球首席经济学家沈明高。

沈明高的主要观点：

多重因素可能继续推动通胀走高

政策滞后性增加未来通胀治理难度

美国明年信贷政策大概率偏紧 将带来溢出效应

美联储明年或加速紧缩 但仍处于左右为难局面

美股未来或将呈现高位宽幅震荡走势

全球面临新一轮要素生产率增速放缓

如何使资源向高效率行业配置是全球竞争本质

全球资产被重估 更多资金可能边际上流向股市

股市赚钱效应取决于上市公司赚钱能力

房地产政策转型可能带来被动紧信用 应尽可能控制对经济的负面影响

多重因素可能继续推动通胀走高

第一财经：沈总好，我记得年初采访您的时候，您认为全球的通胀“只会迟到，不会缺席”，我们看到现在全球尤其是美国高企的通胀，确实是验证了您当时的判断。但是跟之前这个判断有没有不一样的方面，比如说通胀构成的原因？再比如说通胀持续的时间？

沈明高：是的。到目前为止，美国的通胀跟我们预料的基本一致。实际上我们从2020年下半年开始就预计今年美国的通胀会走高，当然全球的通胀也会走高。当然也有一些例外，例外主要我觉得是一个疫情持续的时间比我们想象的要长。本来去年开始大家都说后疫情时期的经济，但是现在还没有进入后疫情时期，那么同样的由于疫情持续和反复，对全球的供应链的影响也超过预期，所以说这两个因素应该说要额外的再加进来。

那么总体来讲，美国的通胀可能是受三方面的因素影响，一方面主要的发达国家的央行大规模放水，我们上次也提过，充裕的过剩的流动性一定会带来价格的变化；第二点的话，当流动性非常充裕的时候，它首先会冲击的供给受限制的一些商品，主要是大宗商品。还有其他的一些因素，比如说美国的工资的上涨，我觉得这是我们现在最关心的一点。美国的通胀能不能持续或者保持在一个比较高的水平，就看大宗商品价格的上涨会不会延伸扩展到工资的上涨。那么我们已经看到一部分工资的上涨，而且更多的信号也显示美国工资上涨的幅度可能会超过预期。工资上涨在发达国家是通胀的第二个阶段，它会大大增加通胀的年限。

政策滞后性增加未来通胀治理难度

第一财经：您提到了通胀的粘性可能被低估，美国通胀是明年全球经济复苏当中可最重要的风险因素之一。如果通胀不是“暂时的”，将对中美以及全球其他主要经济体的复苏带来什么样的影响？

沈明高：高通胀在80年代以来在全球基本上是非常罕见的。美国最近CPI在6.2%，基本上是过去30年的新高。所以说过去三四十年的时间大家已经习惯了低通胀，如果说这次通胀超预期，那么带来的一系列的政策的影响，我认为是非常严重的。我个人是觉得通胀超预期的可能性是比较大的。第一点就刚才提到的工资上涨，第二点也需要指出的是主要发达国家央行它政策的滞后性，在很大程度上增加了未来通胀治理的难度。特别是像目前的政策环境下面，更大的一个风险不光是通胀，而且还有经济放慢，所以说是滞胀或类滞胀的情形。那么这种情形在历史上又非常少见。

我个人是觉得这一次经过这么几轮发达国家央行的刺激之后，滞胀我认为比历史上任何一个时期离我们更近。那么治理滞胀它就更加困难，因为一方面你要收紧货币政策，但另外一方面你又要想去稳增长，就有一个左右不能兼顾的困难的局面。所以说那么在这样一个大的背景下面，我认为明年从政策的角度来看，紧信用可能是一个基本的环境。

基本上来讲，美联储的货币政策领先信贷周期大概1-1.5年左右，一年半。换句话说为如果说美联储现在开始收紧政策，未来一年到一年半左右的时间里面，整个美国的信用环境是偏紧的，而且会持续的偏紧。那么这个情况可能会带来对经济的影响。

刚才提到就是说如果经济本身的动力就不足，那么你信用又偏紧，这直接会影响到美国的投资甚至消费。那么第二个的话，我觉得更重要的是美国的信用环境收紧的时候，很有可能会导致美元相对走强，那么对新兴市场，不管是经济和股市、债市都会产生比较大的冲击。

美联储明年或加速紧缩 但仍处于左右为难局面

第一财经：新的变异病毒再次的来袭，全球市场又遭遇了一轮大恐慌，欧美股市暴跌，这一轮的股市波动您认为会持续多长的时间？会不会打乱美联储的加速紧缩的步伐和节奏？

沈明高：这个时间比较难预测。但是现在整体来看对经济对市场的不确定性，这个投资者是非常担心的。如果我们看美联储的收紧的话，这一次比上一轮来的快，大家可以看到2008年全球金融危机的时候，美联储缩表或者减少资产的购买，实际上发生在2013年，2008年到2013年就是好几年之后，然后美联储加息发生在2015年。所以说换句话说，上一轮周期美联储量化宽松之后，它后面的退出持续的时间是很长。

那么这一次它会不会这么快的说我们先减少购买资产马上缩表，明年开始加息？我觉得现在市场的预期是这个节奏会比较快。但是明年我个人觉得政策一定会收紧，但是美联储处在一个左右为难的这么一个局面。就是看到价格看到通胀要政策收紧，但是看到增长它收紧的底气又不足，所以说这两者之间我个人是觉得徘徊的概率是非常大的。

如果现在美联储还是认为通胀是叫做过渡性的，万一明年持续的在一个高位，这个一定会加速美联储政策收紧的幅度。当然我个人是觉得明年更多的是美联储会看数据说话，边走边看的可能性是比较大的。

美股未来或将呈现高位宽幅震荡走势

第一财经：由于美股的估值过高，所以一有风吹草动，交易员的即时反应就是要卖出股票，在此前高增长幅度的基础上，未来美股上的这种波动会成为一个常态？

沈明高：是。美股今年以来的表现应该说是好于市场预期的，全世界来讲美股表现都是独树一帜。我的理解就是全世界现在追求优质资产，追求资产回报的确定性这一块，使得美股确实是估值高于历史水平。未来美股怎么走，我刚才提到它有一个很大的不确定性，那么市场现在关注的两个指标，通胀是不是超预期？还有我们房地产政策的转型到底是一个什么样的节奏？从这个角度来看，美股未来它的波动性增强是毫无疑问的。

特别是在年底之前，很多投资者要锁定今年的回报，辛辛苦苦一年还得把回报给落袋为安，存在这种可能性。还有再加上现在的量化的操作，确实是占的比重越来越大，那么有一些机器设定的被动的操作，它可能导致未来美股在高位震荡、宽幅震荡的可能性我觉得还是蛮大的。

但是说从美股的投资者来讲，大家更关注的可能还是经济的基本面。那么我也再说一下过去的历史的经验，从2008年全球金融危机之后，当美联储2013年底开始减少资产购买，缩表的时候，实际上受影响比较大的资产不是美股，反而一方面就是美元升值，另外一方面新兴市场的股票价格调整，第三个是油价下跌，那么美股还上涨了大概11%，一年之后。所以说这是相对的概念。而第二个当美联储2015年开始加息的时候，所有的资产价格在一年之后都是上涨，那么这里面就是说缩表和这个加息它的影响是不太一样的。

缩表是流动性的收紧，实际上对资产价格的负面影响要大于加息，因为加息有的时候被认为是经济向好的一个标志。当经济很弱的时候，是很难能够承受加息的压力的。所以我早一些时候讲，如果明年美联储能够加息的话，实际上长期来看是一个好消息，所以说这是过去的经验。当然如果今年是类滞胀的环境，货币政策收紧对股市也好，对资产价格的影响都是负面影响，应该会比上一个周期更大，这一点我觉得值得关注。

全球面临新一轮要素生产率增速放缓

第一财经：您的研报里边提到了增长衰退之后，紧接着的通常就是增长效率的放缓。您认为危机过后，资源会从高TFP（全要素生产率）行业向低TFP行业重新配置，我们都知道这个全要素生产率数据它在一定程度上反映科技进步的程度，这会不会影响创新的进步？会不会重新塑造全球产业链？

沈明高：谢谢你关注这个问题。我现在看到的研究是对发达国家过去几轮大的增长衰退后，全要素生产率的一个变化的影响。那么实际上发现一个很有意思的现象就是，当增长衰退，也就是说负增长大概三个季度以上之后，3-5年时间全要素生产率平均会下降3-4个百分点，那么跟理论上的预测实际上是相反的。

理论上来讲，危机发生的时候，它是淘汰低效率的资产，低效率的行业，低效率的企业。剩下来的企业慢慢就是说当经济稳定之后，开始往上复苏的时候，它实际上效率应该是提升的。但是现有的研究实际上是发现，事实上的结果跟理论上的判断恰恰相反。

那么它的主要原因是什么呢？每次增长衰退的时候，很大原因是受刺激政策的影响，不但没有淘汰低效率的企业或者行业，反而使得这些低效率的企业和行业得到了更多的资源配置。这一轮会不会发生？我现在是提出这么一个问题，我个人是觉得按照这一轮的刺激的方式，跟全球金融危机的时候没有什么区别，实际上面临一轮全球要素生产率的增速的放缓，我个人是觉得这是非常值得关注的一个话题。

更多的资源流向了低效率的行业，导致效率的下降，它对全球的产业链我认为会有比较大的影响。全球产业链它的配置是按照效率最优的原则来配置，那么当增长衰退之后，不同国家它的效率可能损失有的多有的少，有的政策应对得当它的效率可能基本上没有损失，反而有增强，那么这一些国家未来产业链配置的重点可能会增加。从全球产业链的角度来看，3年5年之后一定会更多的向效率比较高的市场或者经济去配置，这就是一个我认为实际上是危机之后全球竞争的一个本质，我们一定要认识这一点。

出口明年面临挑战 新增长动力备受关注

第一财经：你也提到了疫情将使得传统的增长模式受到挑战，发达国家经济体消费增长拉动全球的经济的模式不具备可持续性，所以这对今年以出口为亮点的中国经济来说，明年是否会存在更大的压力？是否还有新的增长点？

沈明高：我认为市场基本上已经预见到了挑战。最乐观的预测也只有12.5%的增长，对比今年，那么悲观的话实际上是负的6%的增长。说明一个什么问题？说明市场现在还是对这个看法有很大的分歧。分歧当然可以有很多原因，比如说疫情，比如说发达国家的经济复苏的情况。但是我觉得有一个共同的点，就是说大家都觉得明年出口增长会是一个比较大的挑战。

那么我觉得这个挑战实际上来自两方面，一方面是来自发达国家供给的相对复苏，另外一方面也来自于新兴市场的竞争的挑战。新兴市场投资受疫情的影响非常大，它的投资的放慢比中国的，比发达国家的放慢程度都要大。那么明年之后也许这一块有可能会改善。也就是说一方面发达国家自己的供给增加，另外一方面我们新兴市场的竞争对手也在恢复。这两个挤压的话，有可能是我们明年出口放慢的一个很重要的挑战。

那么这就牵涉到下面一个问题，我们明年增长的动力来自哪里？这个我觉得是现在大概大家都在做明年预测的时候，一个非常关键的问题。我想我们政府也会有政府的考虑，但是从市场的角度来看，投资这一块对经济的拉动作用明年可能会成为一个拉低的负面的影响，应该提早有应对的措施。

全球资产被重估 更多资金可能边际上流向股市

第一财经：您也提到了在未来全球资产重估的幅度可能会大于我们以往的经验，尤其是中国房地产政策转型之后，将逐渐增加金融资产在资产配置中的比例。这是不是意味着老百姓的钱可能会更多放在股市里？

沈明高：我觉得这种可能性是存在的。我们从全球来看，全球的资产组合，这里面当然是一些测算，那么按照现有的我们看到的测算的话，全球的所有资产里面房地产大概占了45%左右，那么股票的这个价值大概占了不到20%，19.1%；债券的占比大概占21%多一点。还有一些其他的比如黄金等其他的资产。那么相对来讲说对我们每个投资者来讲，我们可能就可以参照一下全球的组合。

那么回答您的问题就是说，明年房地产调整会不会导致更多的资金流向股市？我想边际上来讲肯定是这样的，但是我个人还是觉得资金的流向还是有一定的条件的，也就是说我们股市的赚钱效应应该要改善。那么股市的赚钱效应来自哪里呢？实际上还是来自我们上市公司的赚钱的能力。说明我们还是跟政府要求的提高发展的质量是有很大的关系，理论上讲高质量发展一定会使得我们股市的估值水平有不断提高的这种潜力。

那么怎么样发挥潜力，使得股市的高质量发展能够同步推动？我觉得这个可能是最终决定我们老百姓资产配置的一个大的方向。我个人是觉得方向肯定是正确的，但是这个时间或者配置的节奏，在很大程度上还受我们股市发展质量的影响。

房地产政策转型可能带来被动紧信用

第一财经：同样是由于房地产政策的影响，您认为接下来中国的紧信用或将会独立于整体的货币政策之外，这个怎么来理解？

沈明高：那么为什么房地产转型会影响到中国的紧信用的环境？我觉得这也是一个值得关注的现象。我们首先理解央行的政策是叫宽货币，货币政策放松之后，怎么样对实体经济产生影响？它首先要有一个宽信用，也就是说银行的钱能放得出去，才能变成投资，变成消费，支持实体经济。房地产你可以看到我们很多民营企业过去，它能拿到银行贷款一个很重要的原因，我有不动产，我有土地，我有房地产抵押，为什么有房地产有不动产它能够创造信用？因为土地也好，房价也好都在上涨，对银行来讲是一个优质资产，银行很愿意用这个来做抵押给你放款。

但是如果说我们房地产政策转型，使得未来房价上涨的预期改变，土地价格上涨的预期改变，那么银行跟土地相关的信用的增长会放慢。我们中国的房地产的产业链基本上是整个经济当中链条最长的行业，从上游的原材料到下游的家电、汽车，产业链非常长。我之前做过一个测算，它至少影响整个经济活动的1/3以上。它未来获得信贷的能力受到制约的话，我们未来明年即使银行想要放贷款，想要增加信贷，它可能也找不到途径。

这是一个被动的信用紧缩。这一点我们政府在决策的时候应该也会考虑到，那么更重要的是要怎么样关注房地产的政策转型。它既要解决房地产价格泡沫和经济对房地产过度依赖的问题，同时又要想办法使得房地产行业能够尽量的实现软着陆，对经济的负面冲击，把它控制在一个比较小的范围之内。