赵伟：债务视角看地产，黎明前的黑暗？

当前地产债务风险状况？房企违约频现，融资“螺旋式”收缩压力上升

房企债券违约规模创新高，民企违约居多、甚至包含部分“绿档”房企。房企债券违约，从2020年下半年开始明显增多，2021年前10月达320亿元、创近年来新高，考虑离岸市场情况，违约债务规模更大；除公开债券外，银行贷款、信托等违约也增多。首次违约或债务违约风险较高的房企多为民企，大多是净负债率、现金短债比等恶化的“红档”房企，部分是表内债务满足“绿档”的房企。

随着债务违约风险发酵，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。债务违约风险发酵下，银行放贷、机构投资地产债券等较为谨慎，地产债融资单季度一度收缩超500亿元、成本快速攀升，导致房企再融资现金流紧张、违约风险进一步上升。近期，以地产债等融资边际有所改善，但信用分层现象突出，对于债务压力比较大的房企，再融资现金流改善较有限。

地产债务风险的“症结”？资金断裂是表象，杠杆扩张过快才是根源

地产调控下，地产销售回款、再融资等的收缩，可能只是房企债务风险释放的“催化剂”。2020年下半年以来，出现债务违约的房企，大多经历了经营性现金流和筹资现金流的双双恶化，与房企相关融资监管加强下，地产销售加速回落带来的回款现金流下降，及违约担忧导致的再融资压力上升等紧密相关；商品房预算资金监管收紧、债权人权益保全措施等，进一步加大了房企资金的运转难度。

过去几年杠杆扩张过快、现金流稳定性下降，才是房企债务违约的根源。目前出现违约风险的房企，大多在上一轮地产周期中，业务规模和债务快速扩张，净负债率在2015年至2017年基本上翻番；同时，现金流管理没有跟上，非标等高成本融资增多、资金运用效率不高，及流动性偏低的土地和项目储备增多，共同导致现金流稳定性下降。部分房企盲目多元化扩张，也拖累了主业现金流状况。

债务视角看地产的启示？投资或仍面临下滑压力，房企转型大势所趋

债务压力下，房企报表和拿地行为等的修复可能还需要时间，或意味着地产投资仍面临下滑压力。“房住不炒”下，部分省市放宽购房资格、预售条件等“预调微调”，及对刚性和改善型住房需求的贷款支持等，均有利于缓解房企现金流压力；但房企报表、居民购房意愿和金融机构信心的修复尚需要时间，加之2022年上半年债务到期偿付较为集中，使得房企拿地、投资等行为阶段性仍偏谨慎。

地产定位变化下，地产行业已告别高增长时代，房企转型大势所趋。不同于传统周期，本轮地产调控更加注重“长效机制”的构建，兼顾社会大局稳定和经济转型，不会走地产对冲经济下行的老路。对地产行业而言，传统发展模式可能较难持续，行业出清或才刚刚开始，房企头部效应或更加凸显；同时，部分房企可以利用在住宅开发、物业管理等的专业优势，转向轻负债的住宅联合开发模式等。

风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。

（作者系国金证券首席经济学家）