张奥平：2022年资本市场十大展望—重塑新生态增量价值（上）

本文核心观点：

1、全面注册制改革将在全市场实现

2、IPO常态化：上市企业数量将大幅提升

3、退市严格化：退市公司数量将大幅提升

4、资本价值分化：上市公司资本价值一九分化加剧

5、破发常态化：公司上市发行定价更为市场化

6、资金端机构化：投资者将分享企业长期成长红利

7、行业聚焦化：科技创新将成为IPO主流行业

8、资本规范化：资本市场“红绿灯”更为清晰

9、体系价值化：多层次资本市场体系将迎来价值化重构

10、生态重塑化：资本市场迎来增量价值重塑

自2019年7月22日科创板试点注册制以来，中国资本市场正式开启全面注册制改革。2020年3月1日新版证券法落地；2020年6月12日存量市场创业板注册制改革；2020年12月31日史上最严退市新规落地；2021年4月6日中小板与深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并设立北京证券交易所。这一系列改革的本质目的便是实现资本市场注册制的核心要义，即市场化、法治化、国际化。

在中国经济实现高质量发展的新阶段，中国资本市场正承担着更为重要的历史使命。全面注册制改革下中国资本市场，一场具备充足增量精神的时代变局正在发生，市场新生态正在逐步浮现。这场变局不是一蹴而就，而是循序渐进，是以终为始，分步实施。

一、全面注册制改革将在全市场实现

中国资本市场市场正迎来三十年未有之大变局，变局的核心便是资本市场顶层制度改革—全面注册制改革。

资本市场设立的本质是为服务于实体经济发展，但在此前的资本市场审批制与核准制下，大量国内优秀企业或因无法达到上市标准和“同股不同权”等相关制度，或因排队周期过长等原因，被迫选择港股或海外市场上市，从而造成国内投资者难以分享到这些企业成长带来的红利。在此背景下，资本市场全面注册制改革被提上日程。

科创板作为增量市场，率先打响了试点注册制的第一枪。科创板自设立以来发展迅速，截至2021年11月25日，科创板上市企业达到360家，总市值达到5.85万亿元，募资总额达到4556.82亿元，其中有21家企业上市时未实现盈利。此外，上交所还推出了一系列政策对科创板上市规则进行完善，随着政策的落实，科创板率先与国外成熟市场“接轨”。科创板注册制改革具有“探路”的作用，目前科创板注册制运行平稳，并为其他板块注册制改革打下了良好的基础。

不同于科创板的增量市场改革，创业板属于存量市场改革。创业板在实现注册制改革前，市场涉及超过900多家上市公司以及4,600多万存量投资者，注册制改革需要充分考虑存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及存量上市公司的监管规则。但在科创板的良好示范以及新版《证券法》的推动下，创业板的注册制于2020年6月正式落地，注册制下首批18家企业也于同年8月24日上市。同时，由于与科创板的定位不同，创业板在注册制改革时更加重视自身特色。例如，相比科创板，创业板在上市标准的设置上更加看重预期盈利能力，仅就市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板实现合并。此次合并，整体优化了深交所板块结构，形成主板与创业板各有侧重，相互补充的发展格局。此外，中小板从2004年设立之初就带有明显的过渡性，其设立的初衷是为之后设立创业板积累经验。如今，创业板早已稳定运行多年，并已实现注册制改革，中小板的历史使命早已完成。而深交所主板和中小板实现合并后也将为主板市场实现全面注册制改革减轻阻力。

2021年9月2日，作为全国资本市场的第三家交易所北交所宣布设立。时隔75天，同年11月15日，同样试点注册制的北交所正式开市，开市当天北交所迎来81家上市公司，发展初期市场已实现平稳运行。北交所试点注册制，建立了北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，主要安排与注册制改革后的科创板、创业板总体保持一致。

目前，中国资本市场在北交所、科创板、创业板注册制改革成功，以及深交所主板和中小板实现合并后，仅剩沪深主板市场未实现注册制改革。

2021年中央经济工作会议对明年经济工作进行的七大政策部署中，在第五点改革开放政策要激活发展动力中提出“全面实行股票发行注册制”。全市场实现注册制已势在必行。

IPO常态化：上市企业数量将大幅提升

资本市场的核心功能之一是帮助优秀的企业实现融资发展。进入2000年互联网时代后，虽然，中国新经济独角兽企业在全球独角兽500强中，数量与估值均常年排名第一，但是，如网易、搜狐、新浪，百度、腾讯、阿里、京东、小米、蔚来、理想汽车等等，大量优秀的新经济企业却频频流失海外或香港资本市场。

其主要原因是，在此前的A股IPO审批制与核准制的框架之下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的价值成长预期。这便造成了资本市场在帮助大量处于快速成长期中的优秀中小企业融资发展的功能缺失。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一功能的缺失。2020年3月1日新版证券法落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。新版证券法这一根本性的改变，使得企业实现IPO的“开口”得以打开，A股IPO企业数量以及过会率持续回升。截至2021年11月30日，A股市场共计379家企业过会，过会率达到92.67%。

伴随着注册制改革后的科创板与创业板持续发展，以及为创新型中小企业服务的北交所在资产端的加速扩容（截至12月14日，符合北交所财务条件的创新层与基础层挂牌公司共有1200多家，净利润平均值为3666.13万元，其中共有187家北交所在辅企业），A股IPO企业数量也将持续迎来“大年”。IPO常态化则意味着，未来每年过会企业数量将维持在400-500家，过会率在90%以上。

退市严格化：退市公司数量将大幅提升

此前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅不到3家。

而从全球主要资本市场整体退市规模来看，退市企业数量多于IPO企业数量。2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。

再看同样运行注册制，相对成熟的美股市场。美股市场是全球股票市值规模最大的资本市场，同时也是全球退市规模最大的资本市场。WRDS数据显示，1980年至2017年，美股上市公司数量累计达到26505家，退市公司达到14183家，退市公司数量占到全部上市公司的54%，其中，纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家；剔除6898家存续状态不明的公司后，退市公司数量占到剩余19607家上市公司的72%。

再反观此前的中国资本市场，因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。因为惩罚力度不足，更有一些公司进行财务造假，例如，此前康美药业财务造假300亿元，当时的顶格处罚才60万。而在美股市场，中概股瑞幸咖啡22亿美元财务造假，直接被退市，并向美国证券交易委员会（SEC）支付1.8亿美元罚款，并面临着美股投资人的索赔，索赔金额高达百亿人民币。

进入注册制时代后，资本市场的监管制度与退市机制更为完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场的良性生态。从近两年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020年被退市的上市公司分别为9家和16家。

伴随着2020年12月31日退市新规的落地，“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块。财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标，将坚决淘汰丧失持续经营能力、或严重财务造假的不良上市企业。

今年A股市场21家公司退市成定局。在退市新规下，*ST宜生、*ST成城先后触发交易类退市指标，连续20个交易日的每日收盘价均低于人民币1元，被上交所决定为终止上市后，直接进行退市，成为首批在退市新规下被退市的企业，并且没有退市整理期。此外，重大违法强制退市也在加速“落地”。

“十四五”规划建议明确要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。建立常态化退市机制已经上升为中国资本市场的顶层设计，监管层正以巨大决心推动其加速落地。由此可见，注册制时代的中国资本市场，不仅会持续打开IPO大门，也将会持续对不良企业加速出清。

资本价值分化：上市公司资本价值一九分化加剧

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场大量的资金、市值与交易量。

以同样运行注册制，相对更加成熟的美股市场为例，截止2021年11月25日，市值大于50亿美元的上市公司只占到美股总企业数量的27%，但这前27%的大市值公司，却占据美股市场总市值的94%，占美股近一年总交易量的87%。运行注册制的港股市场也同样如此，市值大于100港元的上市公司占港股总企业数量的20%，但占据了港股95%的总市值和95%的近一年的总成交额。

而中国资本市场，在全面注册制改革下，企业价值分化也正在向“一九分化”演变。目前A股百亿市值以上的企业占到35%，这些企业占据着A股市场85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴随着同样运行注册制的北交所开市，处于更早期高增长型中小企业的IPO大门打开，投资者可选择的优质资产增多，资金也将更加倾向于选择全市场中最具增长潜力的企业。

今后的A股市场，将持续向资本价值的“一九分化”演变。行业头部企业以及具备成为行业头部潜在能力的早期高增长型企业，将会受到更多资金面的关注，而那些非行业头部企业将逐渐丧失资金端的关注度，从而丧失资本价值。资金端整体也将更为聚焦化。

破发常态化：公司上市发行定价更为市场化

全面注册制改革与北交所设立彻底打开企业IPO大门后，上市公司资源将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。公司一旦上市就好几个涨停板的现象将不会再出现，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升。

而缺乏成长价值，上市前融资估值过高的企业，上市首日便可能出现破发。今年以来，截至2021年12月15日，A股共计19只新股上市首日开盘跌破发行价，其中16只新股最后收盘股价低于首发价。从首发发行破发时间段来看，主要集中在10月下旬。此外，从代表趋势的数据上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科创板企业跌破上市首日收盘价；而创业板以注册制上市的公司中，有74.68%的企业跌破首日收盘价。

此外，如海外运行注册制的成熟资本市场中，上市破发更为常态化。以美股市场为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企业都处于破发状态。但要注意，这是在2020年疫情危机后，美国实行QE与MMT，开启“无限量大放水”货币政策，大量资金流向资本市场后的结果，而疫情前的往年处于破发状态的中概股在80%以上。

中国资本市场从科创板试点注册制至今不到三年时间，全面注册制改革仍在起步阶段。未来，伴随着全面注册制改革在全市场落地，公司上市发行定价将更为市场化，“新股不败”的思维定式将被彻底打破，资金端炒新、Pre-IPO投资等不合理的“制度套利”投机行为将逐步终结，促使新股价值回归理性。对于一二级市场投资人及上市公司而言，都需回归企业长期成长价值本源思维，才可获取应有收益。

资金端机构化：投资者将分享企业长期成长红利

2021年，A股市场成交额突破一万亿的交易日已经打破了2015年5月8日至2015年7月8日，连续43个交易日成交额超过一万亿元的记录。可见，投资者对资本市场的投资热情是愈渐充足的。

但是从投资端整体来看，中国资本市场与海外相对成熟的资本市场相比，最大的区别便是“牛短熊长”，投资者“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为盛行，投资行为难以长期价值化。

而这背后的第一大原因，是市场资金端长期“散户化”。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能个人投资者成为市场资金端的长期主流。

伴随着全面注册制改革，“散户化”这一特征正在逐渐被扭转。首先，从数据上看，近两年公募基金等专业机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业个人投资者获取收益的难度加大，大量散户正在被市场“倒逼”通过投资基金的方式参与资本市场，这也推动着资本市场走向更为理性的价值投资新阶段。

第二大原因，是此前大量上市公司资产的长期投资价值相对较低。在审批制与核准制框架下，资本市场上市公司存在“难进难出，只进不出”的特征。

这便造成了，具备快速成长能力的中小企业“进不来”，投资者“投不到”，而已经不具备投资价值的企业“出不去”，投资者“只能炒”的尴尬局面。在任何情况下，投资者都最应该是被市场重视的一方，我们过去习惯去教育投资者，做理性长期价值投资，但更应关注的是资产端出现的本质问题。

在中国资本市场全面注册制改革，退市新规落地以及北交所开市下，将会有更多处于价值早期，具备快速成长能力的中小企业实现登陆资本市场，也将有更多不具备长期成长能力与投资价值的企业被退市。资本市场在资产端将会实现更好的“新陈代谢”，留下更多具备投资价值的高增长型企业。从而实现出清资本市场目前投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等短期投机行为特征。

（作者系增量研究院院长）