降准认识存在四个误区

在近年来多次持续降准之后，2021年央行于7月和12月再度两次降准。央行表示，降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。作为货币政策的重要工具，央行降准通常被市场广泛关注，各种解读频频见诸于各类媒体，其中不乏认识上的误区。厘清降准的功能，准确理解降准的作用，很有必要。

市场上关于降准的认识存在四个误区

误区一是，将降准的主要功能定位在置换MLF上。

存款准备金率与MLF都是货币政策工具，但二者在影响主体范围、规模扩张效应和利率水平等方面存在明显的差异。不可否认，在监管要求范围内，降准所释放的资金的确可以部分用于偿还到期的MLF。但降准并非只是为了置换MLF，而是具有更深的含义和更多的功能。

从影响主体范围来看，MLF操作对象为符合宏观审慎要求的商业银行和政策性银行，虽然涉及的对象范围并不小，但作为操作对象需要符合相关的条件，具有一定的限制。而全面降准的适用对象虽有例外机构，但覆盖了所有存款类金融机构，包括大型和中小型银行等。比如，最近一次降准的适用对象为“除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外”的其他金融机构，被除外的均为规模较小的存款类金融机构。

从规模扩张效应来看，MLF操作主要影响银行体系的中期流动性，降准则直接释放中长期基础货币，其效应是中长期流动性供应的改善。降准在总量方面给予商业银行以支持，效果持续的时间很长，其效应是长期的。即使未来存准率不变，随着每年存款的持续增长，一次0.5个百分点的降准都将在每年更大规模的存款基数上释放更多的基础货币。因此，降准的意义远大于短期内对冲到期的MLF，其后续的效应会持续对银行体系信用创造功能产生推动作用。市场往往过度关注对到期MLF的对冲作用，而忽视降准对长期信用创造功能的促进作用。这好似 “捡了芝麻，丢了西瓜”。事实上，央行完全可以续作MLF或用其他公开市场操作工具对冲到期的MLF，且目前的央行资产负债状况对此并不存在制约，又何必一定要用降准来对冲呢？事实上，降准具有不同于对冲到期MLF的更为重要的实际需求。

降准具有较为明显的降低银行负债成本的功能。银行体系的负债来源有存款、货币市场与资本市场等渠道。根据金融机构信贷收支表来看，截至2021年11月，住户与非金融企业存款占境内存款的73.6%，政府存款占比16.6%，非银金融企业存款占比9.9%。其中，住户和非金融企业存款中的活期存款占比34.2%，而当前活期存款利率仅为0.35%；定期及其他存款占比65.8%，当前一年期、两年期、三年期定期存款基准利率同样较低，分别为1.5%、2.1%、2.75%。从货币市场来看，7天逆回购利率为2.2%、一年期MLF利率2.95%，银行同业存单利率为2.8%，5000亿元普惠性再贷款再贴现成本为2.5%。由此可见，银行从货币市场获得资金的负债成本相对较高。从资本市场来看，政策性银行与商业银行债券年发行规模在6.8万亿元左右，2021年平均发行利率为3.07%左右。从综合负债成本来看，2020年国有银行综合负债成本在1.7%左右，其他大型银行综合负债成本在2.3%左右。据此推断，降准所释放的资金成本要明显低于商业银行从货币市场与资本市场获得的资金成本及其行业综合负债成本，降准会在一定程度上拉低银行的整体负债成本。相比MLF，降准更加有利于降低实体经济融资成本。2021年12月LPR下降5bp，可以认为是建立在两次降准基础之上的。同样作为货币政策工具，降准具有的中长期货币扩张效应和推动利率水平下降的功能显然是MLF所难以比拟的。

误区二是，全面降准通常被联想为“大水漫灌”。

传统观点认为，全面降准所释放的流动性较大，资金容易“淤积”在商业银行内部，或在金融体系内空转，因此就会联想到“大水漫灌”。其实全面降准并不能与“大水漫灌”简单划上等号。2021年12月全面降准是在经济下行压力增大、实体经济融资需求受到制约、银行信用创造功能有所减弱的情况下，货币政策具有逆周期调节性质的操作。

图表1：存款准备金率、贷款增速和存量存贷比（%）

资料来源：Wind，植信投资研究院

当下应引起关注的是，金融机构存量存贷比由2015年11月的68.8%升至2021年11月的82.9%，增加了14.1个百分点。2015年全年增量存贷比为78.3%，而2020年1~11月增量存贷比已达101.6%，且其中有9个月维持在100%以上，甚至部分全国性股份制银行增量存贷比超过了120%。同期，金融机构信贷增速却由14.9%降至11.7%，以银行为主的金融机构信用创造功能逐渐减弱，适度降准只是缓解了本已偏紧的银行体系流动性状况，以增强其信用功能，谈不上“大水漫灌”。事实上，金融机构的负债状况清楚地表明其已经不具备“大水漫灌”的能力了。

近年来，央行的货币政策与宏观审慎“双支柱”调控框架已逐渐成熟。以常备借贷便利（SLF）为上限、以超额存款准备金利率为下限，短期市场利率围绕公开市场操作利率上下浮动的利率走廊已然形成，央行通过公开市场操作、MLF等工具对市场流动性的管控能力逐渐提升，降准的规模效应处于央行可控制范围之内。在银行体系流动性偏紧的现状下，降准不可能造成资金“淤积”。相反，如果不降准，信用就会偏紧，实体经济融资环境将趋向紧缩。可见，适度降准不仅不是“大水漫灌”，而且还是实体经济的现实需要。央行对商业银行的信贷投放领域有一定的比例考核要求，全面降准有助于扩大商业银行对绿色信贷、“三农”、小微等重点领域与薄弱环节的信贷支持，因而会起到一定的结构性调节作用。

误区三是，全面降准会推动物价上涨。

在物价主要是PPI具有较大上行压力的情况下，市场存在一种“降准会一定程度上推动物价上涨”的担忧。降准是补充长期流动性的重要工具，根据实际需要合理、适度地降准不会对物价上涨，尤其是短期内上涨推波助澜。相比之下，降准所释放的流动性短期不会构成推动物价上涨的主要动力。

2015年以来，央行对大型存款类金融机构降准14次，对中小型存款类金融机构降准16次，分别降低了8.5个百分点和9.5个百分点，降幅达到42.5%和52.8%。而在这一时期，PPI和CPI波动总体比较平稳，并没有出现相应的趋势性上涨。2000年以来，我国物价变化主要由自身运行规律主导，降准和物价二者之间并不存在市场观点所认为的过于密切的关系。

图表2：存款准备金率和物价指数（%）

资料来源：Wind，植信投资研究院

货币因素并非是推升当前PPI的主要因素，对2022年物价的推动作用应该有限。本轮PPI上涨有三个特殊背景：一是在财政政策和货币政策的大力刺激下，发达国家的需求依然具有很大的韧性，但疫情却抑制供给复苏，推动了大宗商品价格上涨。各区域疫情控制的差异导致上游产品产出效率跟不上终端需求扩张，供求缺口难以快速收敛。二是以美国为主的发达国家货币大幅宽松叠加财政轮番扩张加剧大宗商品价格上涨。财政扩张和美联储扩表导致大量廉价流动性脱实向虚，金融资产价格明显上升。美元指数下跌助推以美元计价的大宗商品价格上涨。财政刺激计划从救助转向基建则显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期。三是碳中和政策的执行带来短期供给冲击。环保限产政策的落地限制了短期内产能扩张和供给补充的速率，抬升了下游产品价格的涨价预期。

据预测，2022年一季度PPI仍可能维持高位运行，一方面是因为疫情影响长期化，短期供给约束仍存，全球供应链恢复需要一定过程；另一方面受缓慢复苏的投资与消费影响，需求增长会较为缓慢，2022年下半年受基数影响将可能稳步下行。不同的是2022年二季度CPI将可能稳步回升，主因是受低基数与猪周期上行影响，叠加上游产品价格向下游传导。适度的全面降准是在以稳增长、支持实体经济发展为目标的基础上释放的积极宏观政策信号，不会成为物价上涨的主要推动因素。

误区四是，流动性增长与信用扩张划上等号。

一个时期以来，市场存在一种隐性的逻辑，即流动性合理充裕，货币市场利率较低，似乎就没有必要降准或者降准的必要性降低。更为深远角度看，降准有着刺激需求、扩大投资、稳增长等多方面的间接效应。其中，扩张信用是降准可能产生的最为直接的效应。

央行调节货币市场可以推动流动性进入金融机构，但信用是否真正得以扩张则取决于商业银行行为。事实上，流动性增长与信用扩张不一定会同步，关键在于金融机构体系的运行。2021年年中以来，货币市场流动性充裕，利率水平平稳且较低，但信用扩张状况并不理想。2021年货币市场短期利率DR007保持在1.6%~3.2%之间，平均为2.17%，基本在公开市场操作利率2.2%水平上下浮动，但信贷和社融增速却持续下行，四季度增速已降至2020年一季度水平。货币市场流动性充裕且利率较低，通常有助于金融机构的信用扩张，但银行是否增加发放信贷要根据其负债增长及其结构变化、成本与收益、风控偏好、项目条件、债券风险等综合情况而定。

当前部分企业的债券违约事件影响到债券市场发行秩序，出于风险考虑，部分银行提高了其信贷风险管理要求，对信贷扩张形成一定抑制。尤其是当金融机构存款类负债增长慢于信贷类资产增长、负债成本较高的情况下，其信贷投放的能力就会受到制约。降准一方面可以直接改善金融机构的负债状况，缓解其流动性偏紧压力，提升信贷投放能力；另一方面能够降低金融机构的信贷资金成本，拉低市场利率，从而有助于推动信用扩张。可见，降准本就是推动信用扩张的最直接、有效的举措。

降准具有重要的稳增长效应

2021年的两次降准将在2022年从四个方面支持稳增长，有助于稳住经济运行大盘。

降准最直接的效用是改善当下银行体系的负债状况，释放长期流动性，有效增强银行支持实体企业的信贷投放能力，更好地支持实体经济，尤其是支持中小微、民营企业。债券市场和货币市场是银行的重要负债来源。银行在市场发债融资会受到监管指标制约与近期个别债券违约事件的负面影响，从债券市场获得大量资金的空间不大。而货币市场的资金是短期的，难以大量用作银行中长期信贷投放，否则会带来期限错配风险，也是监管所不允许的。金融机构投放信贷的主要资金来源依然是存款，这一点在未来较长的时期内难以改变。如前所述，一个时期以来，银行存款增速持续低于信贷增长速度，银行提供增量信贷的负债来源受到较大限制，银行存量存贷比与增量存贷比持续高企，货币创造功能持续被削弱。降准则有助于改善这种状况，增强银行信用扩张能力，加大力度支持实体经济。

2021年的两次降准将提升银行投资能力，有效支持地方政府发债融资。为稳定经济运行大局，2022年基础设施建设投资会明显加大力度,需要地方政府发行债券加以支持。积极的财政政策也需要地方政府发挥更大的作用。按照“政策发力要适当靠前”的要求，地方政府上半年可能会加快债券发行节奏。长期以来，商业银行是政府债券的投资主体，地方政府发债的规模和成本受到商业银行投资能力的制约。截至2021年10月31日，地方政府债券余额为29.2万亿元，其中商业银行共计持有约24.8万亿元，占比84.7%，商业银行是地方政府债券的主要投资者和持有人。降准可以使银行改善流动性状况，且降低资金成本，有助于增强银行购债的积极性，也为降低政府发债成本提供一定空间。银行购债能力的提升，有助于地方政府发债支持实体经济，增强地方政府的融资能力；尤其是提升促进基建投资和推动居民消费方面的能力，在稳增长中发挥关键作用。

降准可以释放长期流动性，通过金融机构创造更多的广义货币供应，加上央行推出的支农、支小再贷款再贴现，碳减排支持工具等结构性工具，可以增大市场资金总供给；在资金需求一定的情况下，能起到推动实际利率下行的作用。降准向银行释放更低利率的存款资金，能够降低其负债成本，为压低贷款利率提供了谈判空间，有利于企业融资成本的下降。两次降准共1个百分点，可以降低金融机构资金成本每年约260亿元，通过金融机构传导可以促进社会综合融资成本的相应降低。全面降准向所有金融机构传达积极的政策信号，有助于LPR报价机构适当降低其自身利率的报价水平，一定程度上能够推动LPR下行。年底前LPR出现小幅下降，即是例证。

降低市场利率水平可以运用多种方式，目前降低存款基准利率的可能性较小。自2015年10月以来，一年期存款基准利率一直维持在1.5%的较低水平。在存款增速与信贷增速差有增大趋势、银行负债状况持续偏紧的情况下，降低存款基准利率会削弱银行的吸收存款能力。与证券、保险、大额存单等其他相对高门槛的投资产品相比，银行存款具有低收益的劣势。鉴于银行存款主体结构状况，调低存款基准利率会损害中低收入群体的切身利益，在共同富裕的政策背景下，调降存款基准利率需要慎重。2013年央行建立了利率自律机制，加强存款利率自律管理，设定上限，有意保持存款利率基本稳定。2021年6月央行将自律上限由“倍”向“点”调整，表明了监管方面希望存款市场利率水平保持相对平稳的意愿。

当前贷款利率市场化程度较高，报价机构可以根据供需自行调节，LPR下调是商业银行的自行报价得出的结果，因此不可能再调整贷款基准利率。降息通常是指对金融领域有全局性和方向性影响的政策利率的调降，如美国的联邦基金目标利率和我国长期推行的存贷款基准利率的调降。目前市场上有关降息的理解过于泛化。若从此严格意义上看，未来一个时期我国降息，即调降存款基准利率的可能性很小。近来美国等主要发达国家加息预期上升，我国如若直接降息，会增加跨境资本流出和人民币贬值压力，对货币政策带来掣肘。2022年，在降准、再贷款运用保持流动性合理充裕的条件下，经过央行的窗口指导，LPR仍有一定幅度下降的可能，从而推动企业融资成本进一步下降。

降准有助于保持市场流动性合理充裕和推动市场利率水平下降，同时还向社会传达了积极的政策信号，有助于缓释市场诸多潜在风险压力。目前多数房企面临现金流紧张问题，降准能释放部分长期资金，满足优质房企的合理开发贷融资需求；也可拉动居民刚需与改善型住房的信贷增长，降低房地产市场金融风险。个别企业违约事件影响了债市发债环境，高评级主体的发债需求也受到一定限制。降准有助于增强银行与非银机构的购债能力，促进债市平稳运行；同时也能够提升市场信心，传达妥善处置市场风险的政策信号。

当前PPI仍在高位，上游原材料与物流成本上升压缩了制造业企业利润，使其还债能力下降，潜在违约风险上升，降准有助于适度增加银行信贷供给，降低制造业企业融资成本，改善制造业企业融资环境，缓解潜在的违约风险。绿色转型下传统能源行业、高耗能行业受到不同程度的产能限制，资产价值下跌；而低碳与创新产业信贷项目所涉及的绿色金融标准体系尚不健全，存在一定的转型风险。降准可增加对碳减排领域的信贷支持，同时也能在一定程度上缓解传统行业的转型压力。在疫情反复、部分企业违约等压力下，部分中小银行的抗风险能力受到较大挑战，降准有助于补充中小银行长期流动性，降低期限错配与资产质量恶化可能带来的资金紧张压力；也有助于适度降低负债成本，提高应对风险的财务能力。

（连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）