高通胀、低失业和挡不住的美联储加息

美国本次高通胀是由生产端供应链问题(Shipment)和劳动力短缺，以及需求端商品消费需求（尤其是耐用品）暴涨共同导致。疫情改变了人们的消费结构，服务消费减少但是商品需求增加，经济环境尤其是供应链无法匹配消费者如此大程度对实物商品的需求，导致PCE耐用品价格暴涨，当下核心PCE录得4.68%，CPI录得6.8%，运输成本飙升（拉动 3.23%），住宅租金高涨（拉动2.03%）和能源价格（拉动2.06%）都推升了通胀。由于导致通胀的种种原因都无法短期修复，美联储不得不加速收紧货币政策，控制通胀水平。我们预测CPI在2022年底回归至2.3-2.4%，核心PCE回归至2.3%。

当下美国失业率录得3.9%，已经低于自然失业率4.6%。Shipment带来的供应链问题在2021年上半年，平均每月对产出增长减损0.2个百分点，但股市和房地产市场的繁荣，创造了约2.6万亿美元的家庭财富，提高了潜在的消费能力。当下美国消费倾向已转向服务业。失业率大概会在2022年底继续修复至3.5%，但整体劳动参与率可能低于疫情前（部分是由于疫情改变了人们的工作态度，部分是由于自动化生产代替了传统劳力）。

3月份美联储进入加息周期是大概率事件。随着通胀愈演愈烈，首次加息大概率会提前至3月16日的FOMC会议，全年加息在三次或以上，缩表节奏和体量会相比上一轮更为激进，具体根据数据决定，美联储官员曾表示倾向于在夏季初之前开始。中美经济周期分化为货币政策错位埋下伏笔，历史上中美两国主要利率基本没有发生过背向而驰，但美联储收紧并不影响我国央行降准保持银行间流动性合理充裕。

美债短端利率上行幅度可能大于长端。美债10年期国债利率包含实际自然利率、通货膨胀预期和期限溢价，2022年会随着加息不断上行。通胀预期往往在紧缩政策宣布时降温，即达到市场高点掉头向下，抵消了部分加息带来的期限溢价的增长。短端利率受加息政策影响较大，当下已Price-In 加息三次的政策利率至0.81%。随着2022年进入紧缩周期推进，整体收益率曲线可能走向平坦化。

风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期。

（作者系信达证券首席宏观分析师）