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经济最弱的时候已经过去

2022-01-18 17:45:00

作者:李奇霖    责编:张健

2021全年GDP同比增速是8.1%(2020年同比增长2.3%)。全年GDP同比增速走高除了基数原因之外,还有这么几个点可以关注。第一是出口,受益于海外旺盛的需求、修复偏慢的生产以及国内技改提高企业全球竞争力等因素,2021年全球中国出口人民币同比增速达到了21.2%,在经济分项中表现最为亮眼。

2021全年GDP同比增速是8.1%(2020年同比增长2.3%)。全年GDP同比增速走高除了基数原因之外,还有这么几个点可以关注。

从全年分项指标来看,2021年全年的主要驱动力有三个。第一是出口,受益于海外旺盛的需求、修复偏慢的生产以及国内技改提高企业全球竞争力等因素,2021年全球中国出口人民币同比增速达到了21.2%,在经济分项中表现最为亮眼。

第二是制造业投资,制造业投资全年同比增长13.5%,高于GDP同比增速。我们认为制造业投资走高除了去年基数偏低之外(去年制造业同比增速仅有-2.2%),旺盛的外需、优越的政策环境(高质量发展推动企业转型升级、企业信贷利率走低等)、高通胀下企业加大技改动力等是制造业投资维持高位的重要驱动因素。具体我们会在下文详细提及。

第三是消费。对于这一点我们需要谨慎。2021年全年社会消费品零售总额同比增长12.5%,高于GDP同比增速。社会消费品零售总额同比增速走高主要是因为基数低,去年同比下滑3.9%。

同时,我们需要注意到的是,社会消费品零售总额主要是商品消费,除餐饮之外的服务消费不包括在内,而疫情对服务消费的影响更为明显,总消费情况可能不如社零数据表现的那么好。

主要拖累项目则是房地产和基建,因为此前房地产监管政策发酵推动房地产投资和销售市场双双走弱,全年房地产投资同比增长4.4%;另外,因为财政后置、对地方隐性债务的治理以及对专项债的穿透式考核等也使得2021年基建投资偏弱,全年同比增长0.4%。

全年数据刚好能够体现2021年的政策大方向,因为年初处于经济窗口期,所以政策层对房地产、地方隐性债务等进行治理,相应的房地产投资和基建就成为了经济的拖累项目。而旺盛的外需则推动着出口和制造业投资持续走高。

但是到了下半年特别是四季度,随着调控政策逐渐发酵,房地产等的下行压力逐渐加大,经济开始回落到潜在GDP增速之下。

从数据上看就是四季度GDP同比增长4%,前值为4.9%。在这样的情况下,前期对房地产等的调控力度均有所放松,中央经济工作会议等也均开始强调要“稳经济”。

同时,因为政府债发行的错位效应,后续财政有望发力等,社融已经连续两个月回升,我们认为金融底也已经出现。而且今天央行还将MLF利率下调了10个BP,这对后续信用环境的改善也会形成助力。

在政策底和金融底已经出现的时候,市场比较关心的点是经济底到底什么时候能够出现?

这就需要来看一下12月经济数据的表现了。

整体来说,在12月经济分项中,表现亮眼的依旧是受益于出口的制造业投资和工业增加值,而房地产投资、基建投资和消费则依旧有待改善。

我们先来看固定资产投资。2021年1-12月全国固定资产投资同比增长4.9%,前值为5.2%,两年平均增长3.9%。

在固定资产投资整体向下,且增速偏低的时候,制造业投资的表现十分亮眼。1-12月制造业投资累计同比增速为13.5%(前值为13.7%),12月当月同比增速11.0%(前值是11.2%)。对此,我们认为有以下几点原因:

第一,维持韧性的外需带动着制造业企业开始加大投资扩产力度。因为中国技改提高出口商品全球竞争力、海外需求在补库存等因素的作用下依旧维持韧性等,12月中国出口同比增速为21%,两年复合平均增速为19.5%。旺盛的出口带动着企业继续投资扩产。而且考虑到出口订单粘性,海外生产修复进度缓慢以及中国产业升级提高了产业的竞争力等因素,未来中国出口预计仍将维持韧性,这对制造业会形成长期利好。

第二,企业成本端压力缓解,投资扩产意愿上升。随着“保供稳价”政策的推进,上游原材料价格筑顶回落,12月PPI同比为10.3%(前值为12.9%),环比下跌1.2%,为近一年半以来首次环比下跌。随着上游成本压力的持续缓解,中下游企业的经营环境有望继续改善。

第三,国内制造业转型升级,高制造业投资依旧是制造业投资增长的主要推动因素。中国经济高质量发展的内生要求是制造业转型升级,这也是近年来政策发力的主要方向。比如我们能够看到2021年全年社会研究与试验发展(R&D)经费支出同比增长14.2%,增速加快了4个百分点,研发投入占GDP的比重则提高到了2.4%。

这体现在数据上就是高技术制造业同比增速明显高于制造业同比增速。1-12月高技术制造业投资累计同比为22.2%(前值为22.2%),航空航天和运输器投资额累计同比为20.5%(前值为23.1%),计算机、通信和其它电子设备制造业累计同比为22.3%(前值为21.4%)。

第四,制造业企业融资环境比较好。2021年是一个结构性紧信用之年,政策压的是房地产和地方隐性债务,但是对小微企业、制造业企业的信贷一直是持鼓励态度的。比如我们能够看到三季度普惠小微贷同比增速为27.4%,大幅高于信贷增速。

同时,2021年12月以来随着经济下行,货币政策频频发力,12月央行降准并引导银行将1年期LPR利率下调5个BP。2022年1月央行再度下调1年期MLF利率10个BP,这也标志着货币政策在加快发力。

目前来看无论是成本下行,外需维持韧性,还是货币政策利好,又或者是国内制造业转型升级的内生逻辑,这些利好因素短期都能够持续,因此对后续制造业投资我们依旧持乐观态度。

我们再来看基建投资。如果说制造业投资是已经实现的确定性,那么基建投资就是2022年最可以期盼的发力点。

从数据上看,2021年全年基础设施(不含电力)投资同比增长0.4%,前值为0.5%。12月当月按照数据推算,两年平均同比增速为-0.3%。

12月基建投资偏弱,一来和此前的逻辑一样,因为缺乏项目,专项债资金落地进度大幅低于预期;二来可能与步入冬季气温寒冷以及邻近春节开工率降低有关。可看到石油沥青装置开工率12月1日是39.9%,到12月29日已经下滑至32.2%。

但是对于2022年的基建我们是可以抱有期待的。2021年基建偏弱很重要的一点是因为政府发力的意愿不高,6%的目标经济增速在2020年低基数的情况下,可以说完全不构成约束。

但是2022年的政策环境就不一样了。

可以看到目前,政府发力基建的诉求在不断提高。因为经济下行惯性等,即使政策底已经出现,但是目前房地产下行趋势依旧,对经济的拖累越发明显,4季度GDP同比增速仅有4%,已经回落到潜在GDP增速之下。

在政府已经定调的情况下,市场不能低估政府发力基建的决心。

在政策发力的同时,基建项目的资金也十分充裕。首先,2021年四季度新增专项债发行了1.2万亿元,由于时滞性这部分款项会在2022年一季度落地。其次,财政部已经提前下达1.46万亿元的专项债额度。另外,从此前财政部明确的专项债重点投资方向上看,专项债大多属于基建领域。这在一定程度上也表明2022年专项债会有较高比例投向基建。最后,11月份货币当局口径下的政府存款有5.3万亿元,大幅高于往年同期水平,为2022年财政支出提供较大空间。

此外,基建缺项目的境遇有望得到一定的缓解。比如2022年专项债项目的准备时间比往年有所提前,项目准备较为充分。再比如在适度超前开展基础设施投资的基调下,不少新基建项目也在加快上马。比如特高压项目近期就表示在加快落地,据中国能源报报道,国家电网2022年就计划开工13条特高压线路。

最后,我们来看一下房地产投资。12月房地产开发投资延续下行趋势。12月份,全国房地产开发投资两年平均增速是-2.98%(前值3.04%),除竣工端在正区间外,销售、施工、新开工和土地购置同比增速仍在负区间。

12月是房屋销售的传统旺季,但2021年出现了旺季不旺的现象,房屋销售面积增速依然下滑,为-3.0%,比上月下滑1.2个百分点。

房地产销售偏弱一方面可能是因为在11月信贷政策放松后,居民的销售需求出现了集中释放。另一方面则主要是因为目前房地产行业依旧没有出清,房企违约的消息不断,居民购房情绪依旧偏弱。

销售是房企最重要的资金流入端,在销售端依旧没有改善的时候,房企现在面临的资金压力是很大的。这也就意味着,房企的投资动力自然是很弱的。体现在数据上就是12月房地产投资两年平均同比增速为-3%,进入负增长区间。

从分项指标上看,唯一能够维持同比为正的就只有竣工面积了。竣工为正主要是房企为了回笼资金,完成政策保交付的任务,但是在缺资金的时候竣工力度明显不如11月。除了竣工面积之外,新开工、施工和拿地等指标表现均为负,表明现在房企的投资意愿很低。

从数据上看,12月施工面积当月同比增速为-9.0%,比上月回落0.8个百分点;竣工面积同比增速为0.9%,比上月回落8.2个百分点;新开工面积当月同比增速为-14.4%,比上月降低5.1个百分点。

这里额外提一下土地市场。12月土地购置面积同比增速当月值为-10.3%(前值为-14.1%)。从克尔瑞研究中心发布的数据中可以看到:第一,本轮土拍中仍要靠国企兜底大体量项目,2021年12月全国城市经营性土地成交总价中前10的地块基本都是由国企竞得;第二,楼市表现稳健、去化风险低的城市土地成交率较高,例如杭州第三轮土地集中拍卖的流拍率均为0,人口流出型城市如长春的流拍率却高至榜首。这说明大部分房企仍然缺钱,对非热门城市的房屋的销售仍然信心不足。

总的来说,目前房地产行业依旧处于下行时期,后续市场需要关注销售端的数据。

另外,2021年上半年房地产销售、投资数据比较亮眼,这对2022年会造成一个基数效应,预计2022年至少在一季度可能会继续向下。

讲完固定资产投资,我们再来看一下国内的消费数据。

12月社会消费品零售总额同比增长1.7%(前值为3.9%),两年平均增速为3.9%(前值为4.4%)。其中,除汽车以外的消费品零售额增长3.0%(前值为5.4%)。

12月消费下滑的原因主要有这么几点。

一是居民收入增速减缓制约居民消费意愿。受国内经济下行压力有所增大等因素的影响,四季度居民收入增速减缓。从数据上看,四季度居民收入同比增长5.4%,相比于三季度下滑了0.85个百分点。在收入增速减缓的时候,居民的边际消费倾向也在降低,四季度居民边际消费倾向为77%,仅比2020年同期高了2.2个百分点(三季度为3.2个百分点);比2019年低了0.6个百分点(三季度为0.4个百分点)。

二是国内疫情影响线下出行与消费。12月国内出现了由奥密克戎毒株引起的新一轮疫情爆发,12月末国内新增本土确诊病例已经超150人。这使得居民外出减少,带动接触型消费需求下滑,企业餐饮收入当月同比增速仍处负区间为-2.2%。另外,线下应酬社交类消费也有所减少,12月当月同比增速饮料类为12.6%(前值15.5%)、烟酒类7.0%(前值13.3%)、化妆品类2.5%(前值为8.2%)。

三是房地产销售的萎靡拖累了地产后周期类商品的销售。可以看到12月家用电器和音像器材类的同比增速为-6.0%(前值为6.6%)、家具类为-3.1%(前值为6.1%)、建筑及装潢材料类为7.5%(前值为14.1%)。

除上述三点之外,我们可以关注一下石油和汽车项。12月石油及制品类同比增速为16.6%,比上月下滑9.3个百分点,除疫情影响线下出行外,国际原油价格的下滑带动国内油价下行也是石油同比增速回落的重要原因。

另外,汽车零售同比增长-7.4%(前值为-9.0%),这或许与“汽车缺芯”状况的缓解有关。

最后,我们来看一下12月的工业增加值数据。

12月规模以上工业增加值同比实际增长4.3%(前值为3.8%),两年平均增长5.8%(前值为5.4%)。

生产端维持韧性的原因与制造业投资保持韧性的原因基本一致。一是上游原材料价格下降,企业成本压力缓解,生产动力增加。

二是在出口的带动下,12月防疫相关行业和中游制造业增加值依旧维持高位,12月纺织业工业增加值同比增速为-2.4%(前值为-3.5%)、专用设备制造业同比增速是7.4%(前值为4.0%)。

(作者为红塔证券首席经济学家)

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