中国宏观经济政策评估和再定位（上）

当前中国宏观经济运行还没有完全达到常态化水平，全球疫情形势和世界经济复苏仍存在较大的不确定性，经济结构分化和冷热不均的情况将导致短板效应显化和局部风险上扬。未来一段时期，我国仍需保持相对宽松的宏观政策，特别是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合，在超常规政策退出的同时，利用常规性扩张政策填补政策力量下滑的空缺，并在十四五规划的实施和战略布局中加快培育国民经济循环的内生动力。

伴随超常规政策退出，财政政策力度缩小、节奏后移，货币政策持续收紧，使得中国宏观经济的政策性支撑力量全面减少

不同于2020年宏观政策强有力地支撑中国宏观经济快速复苏，2021年以来，超常规政策逐步退出，常规性财政政策节奏后移、力度缩小，货币政策回归防风险基调，使得宏观政策整体收紧，经济反弹的政策支撑力明显减少，成为影响短期经济走势的核心因素之一。

1）2021年财政政策整体收紧。2020年财政赤字达62693亿元，政府性基金赤字达24510亿元，广义赤字达87203亿元，相应的三个赤字率分别达到6.2%、2.4%、8.6%。2021年前三季度，财政赤字缩小为15273亿元，规模为2016年以来同期最低水平，政府性基金赤字10355亿元，广义赤字缩小为25628亿元，三个赤字率分别为1.86%、1.26%、3.1%。广义赤字率特别是财政赤字率不仅显著低于2020年水平，也明显低于2018-2019年同期水平以及2021年预算水平。考虑到政策时滞，下半年宏观经济受到财政政策支撑的力度较弱。

从收支两方面增长情况对比来看，财政政策紧缩情况更为明显。1-9月份，财政收入同比增长16.3%，比2019年同期增长8.9%；财政支出同比增长2.3%，比2019年同期增长0.4%；财政赤字规模同比减少55.3%，比2019年同期减少45.3%。可见，狭义财政政策事实上转入收缩阶段。1-9月份，政府性基金收入同比增长10.5%，比2019年同期增长14.8%；支出同比减少8.8%，比2019年同期增长15.6%；赤字规模同比减少55.3%，比2019年同期增长20.3%。可见，政府性基金政策相比2020年也有明显收缩，不过仍高于2019年。而且，今年地方政府专项债发行节奏明显放缓，发行规模同比骤降。

2）年初财政预算安排富有空间。从中央经济工作会议和年初《预算报告》来看，2021年的财政政策调整实际预留了较大空间，广义赤字的预算规模虽然小于2020年预算，但是大于2020年决算，也显著高于往年。同时在政策定位上强调要保持财政政策的连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，兼顾稳增长和防风险需要，合理安排赤字、债务、支出规模，不急转弯，把握好时度效。年初预算安排和政策定位体现了财政政策以积极姿态向常态回归。

首先，2020年广义赤字实际上合计仅使用了8.72万亿，比预算安排的广义赤字少了2.5万亿。由于疫情冲击，2020年财政预设的支持力度史无前例，广义预算赤字安排规模达11.2万亿，包括一般公共预算赤字3.76万亿、地方专项债3.75万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余2.7万亿、特别国债1万亿。但是由于中国经济超预期复苏，2020年一般公共预算和政府性基金预算实际收入均高于预算收入，尤其是政府性基金收入比预算高出1.2万亿；同时，一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算的实际支出均低于预算支出，尤其是政府性基金支出比预算少了0.8万亿。

其次，2021年广义预算赤字规模虽比2020年广义预算赤字减少2.3万亿，但是比2020年实际所执行的赤字规模不降反增了2000亿。具体来说，2021年的广义预算赤字安排合计为8.9万亿，包括一般公共预算赤字3.57万亿、地方专项债3.65万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余1.68万亿。其中，预算减少的部分主要是特别国债不再发行而减少1万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余（跨周期调节的“蓄水池”）减少1.02万亿，但在一般公共预算赤字和地方专项债上仅有略微下调。

最后，2021年一般公共预算支出和政策性基金预算支出规模比2020年的决算数增加了1.86万亿元，2021年一般公共预算收入和政策性基金预算收入规模比2020年决算数减少了2.3万亿元，收支两方面合计4.16万亿元。可见，按照年初预算，2021年财政政策具有较大空间维持积极宽松的状态。

货币政策边际收紧，社融和M2增速单向下行，政策重点转向防范化解金融风险

自去年3季度以来，货币政策已经开始边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了对金融风险的高度关注。一方面是经济复苏下企业融资需求上升，另一方面是债务高企下的滚动压力和违约风险显化。兼顾稳增长与防风险需要，2021年货币政策选择了数量收缩与融资成本下降相结合的组合模式，维持市场流动性合理充裕。从实际执行情况来看，货币政策总体偏紧，社融和M2增速单向下行，缺乏足够的灵活性，尤其是面对下半年以来的宏观经济形势变化，没有发挥应有的逆周期调节作用。

1）货币政策回归稳健中性，广义货币供给和信用规模收紧。自去年3季度开始，基础货币供应量和广义货币供应量持续减速下行；自去年4季度开始，社会融资规模存量和流量增速持续减速下行。9月份，M2同比增长8.3%，较去年6月份回落2.9个百分点，较去年同期回落2.6个百分点，甚至低于2019年同期，显示货币政策明显收紧。9月份，社会融资规模存量同比增长10.0%，较去年10月份回落3.7个百分点，较2019年同期低0.7个百分点。前9个月，社会融资规模增量为24.75万亿元，较去年同期减少4.87万亿元。

具体来看，首先，从基础货币发行量来看，9月份，M0同比增长5.5%，M1同比增长3.7%，分别较2020年同期增速回落5.6和4.4个百分点，回到2019年增速水平。M0和M1增速的明显回落，反映了央行有意收紧货币投放力度，并根据市场反应不断调整。其次，从社会融资结构看，信用市场条件明显趋紧，债券融资规模回落。1-9月份，企业债券净融资2.43万亿元，同比少1.67万亿元；政府债券融资4.42万亿元，同比少2.31万亿元，与2020年的扩张形成鲜明对比。同时，新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票融资规模也持续收缩，同比少1.4万亿元。相比2020年同期，仅新增人民币贷款规模小幅扩张1400亿元、新增股票融资规模扩张2000亿元，难抵信用整体紧缩。

2）贷款利率持续稳定，货币市场流动性合理充裕。疫情暴发以来，一年期贷款基础利率（LPR）累计下调了0.3个百分点，2021年10月份为3.85%，自去年4月以来连续19个月维持不变。二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为4.9%，连续6个季度维持在5.0%左右；其中一般贷款利率为5.2%，连续5个季度维持在5.3%左右；个人住房贷款利率为5.4%，连续5个季度维持在5.4%左右。年初至今，货币市场利率总体平稳，10月份，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率为1.96%，与2月份持平；3个月期Shibor利率为2.43%，10年期中债国债到期收益率为2.97%，较2月份微降0.2个百分点。

3）从国际比较来看，中国金融条件是全世界大国中最紧的。根据国际货币基金组织（IMF）的测算，无论是相比美国、欧元区以及其它发达经济体，还是相比新兴市场经济体，当前中国金融条件都是全球最紧的。

4）从贷款需求的角度看，受宏观经济下行压力加大、金融条件偏紧影响，我国企业贷款需求开始出现内生性回落。年初以来，大、中、小型企业贷款需求指数纷纷下行，三季度分别降至56.2%、60.7%、72.1%，比一季度回落了7.6、6.1、4.4个百分点。在经济复苏进程尚未完成的情况下，企业贷款需求出现明显回落，并不是一个好的迹象，意味着未来一段时期投资复苏动力放缓。

统筹稳增长与防风险，未来必须思考一个重要问题：高债务和高本息还债率下的货币政策定位。随着我国非金融部门债务率达到286%左右，融资付息率达到接近70%，其中，城投债还本付息在2021年达到3.6万亿，借新还旧比率达到85%左右。在这种情况下，存量债务的小比例调整意味着增量债务的大幅波动，一定程度的信贷收紧可能意味着短期投资流量的极度萎缩。

（作者为中国人民大学副校长刘元春）

内容来源：CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏