流动性是什么?
不同层次的流动性
如果我们跟踪资本市场就会发现无论是研究员还是投资经理亦或是个人投资者都经常会说现在市场流动性怎么样怎么样。比如某债券流动性不强,给不了价,某家上市公司出现了流动性危机,再比如今天债券市场流动性比较紧张,债券收益率上行等等。
在这里我们先来区分不同语境下的流动性。
第一,资产的流动性,指的是某一类资产的变现能力。比如我们说A债券的流动性好,一般指的是该债券在市场上的成交比较活跃,持有者能够较快地按照市场价格进行变现。
反之,如果A债券一个月可能都没有成交几次,持有者很难找到交易对手方,那么我们就说A债券的流动性很差。
对于流动性好的资产,因为安全性更高(更容易变现),投资者也愿意给予一定的流动性溢价。
比如同样是10年期的国债,我们会看到10年期活跃券的收益率会明显低于非活跃券。也经常会看到10年期国债收益率和7年期、8年期的国债收益率出现倒挂。这背后体现的就是资产的流动性溢价。
进一步来看,企业层面的流动性其实也是资产流动性的一个拓展,或者说是机构流行性。
企业流动性一般指的是企业拥有流动性资产的多寡(流动性最好的是现金,其次比如应收账款、产成品等),进一步延伸为流动性资产与流动性负债的比例(即企业的短期偿付能力)。
企业的流动性资金来源包括自己持有的货币资金、流动资产和非流动资产的变现、举债能力等。企业的资金需求则主要是维持企业生产经营活动的资金需求、偿债需求等(具体可以看企业的现金流量表)。
企业一般会努力维持自己流动性的平衡,如果流动性充裕往往会造成资金浪费,反之则会提高企业潜在的资金链风险。
对于银行等金融机构也一样,银行会努力将超储率(即银行持有的可自由支配的资金)维持在一个合适的水平。如果超储率太高了,对于银行而言就是一种浪费,毕竟超储资金的收益率目前仅有0.35%,还覆盖不了资金的成本。
如果超储率太低了,遇上资金面紧张,银行可能就需要通过出售自己持有的资产(比如债券),来缓解资金压力,这往往会造成一定的损失。
第二,市场流动性,或者说宏观层面的流动性。前面的资产流动性或者机构流动性都是从微观的角度去分析的,而市场流动性则是从宏观角度出发,分析同一个市场上的资金供给与资产供给的情况。
这又可以进一步分为狭义流动性、广义流动性和资本市场流动性。
其中,狭义流动性指的是银行间市场流动性。这里需要注意的一点是,虽然叫做银行间市场流动性,不过交易机构并不局限于银行,非银金融机构也参与其中。本文认为只要资金依旧在金融机构之间流转,并未投向实体经济,则大致都还属于狭义流动性范围。
一般我们可以通过资金市场利率(比如DR007、R007)或者银行超储率等指标对狭义流动性进行观测,这一点我们会在下一篇文章里讲到。
广义流动性则指的是实体流动性,主要是企业、个人等经济主体能够获得的资金情况。一般我们可以通过社会融资规模同比增速、信贷利率等数据来跟踪实体流动性情况。
资本市场流动性则可以简单理解为股票市场流动性以及债券市场流动性。
债券市场流动性与狭义流动性密切相关。目前,国内债券市场的主要参与者是以银行为代表的机构投资者,个人、企业在债券市场上的参与度较低。
这也就意味着债券市场的资金主要来源于银行或者非银金融机构(如公募基金、券商资管)等。相应的,债券市场流动性也就与狭义流动性密切相关。
股票市场则不一样。股市的主要投资者包括企业、个人、非银金融机构投资者和境外投资者等等。银行则受限于资本金约束、政策约束等往往并不会参与到股票市场当中。
这也就决定了股票市场的流动性主要来自于实体流动性。从历史走势上看,一般在社会融资规模同比增速回升的时候,股票市场的表现往往不差。这一方面是社会融资规模同比走高往往意味着经济运行情况良好,企业的盈利能力有所改善,投资者的风险偏好也会更强。另一方面,社会融资规模走高也意味着实体经济中的流动性比较充裕,能够用于投资股票的资金相应的也会比较充足。
从资产负债表看流动性层架
对于广义流动性和狭义流动性我们或许可以将其放在货币—信用框架里面来进行理解。
在目前的“央行—商业银行”运行模式下,央行通过各类货币政策工具向商业银行投放基础货币,商业银行则通过发放贷款的方式进行信用派生。
这里我们可以看一下图2,这是一张不同机构的资产负债情况图。
首先,我们将市场划分为央行、商业银行、非银金融机构、企业和个人这几个主体。
其次,不同主体之间的资金往来都会体现在机构的资产负债表上,这里出于简化考虑,我们暂时不设置“所有者权益”科目。
再次,如果E和F是交易对手方,那么E的资产则会是F的负债(反之同理)。比如银行给企业放贷100万,那么银行资产栏目下“对非金融机构债权”增加100万,企业的负债栏目下“贷款”增加100万(这里暂时不考虑缴存准备金等)。
另外,每一个经济主体的资产和负债都是同时变化的,即“资产=负债”(暂不考虑所有者权益)。比如银行放贷之后,企业往往不会将资金取现,而是继续存在银行,那么银行的负债端“对非金融机构负债”也会增加100万。
最后,资金在不同机构之间的流动也就形成了狭义流动性和广义流行性。在目前的流动性框架下,央行通过各项货币政策工具(比如MLF、碳减排支持工具、再贷款等)向商业银行提供基础货币。
比如12月,央行投放了5000亿的MLF,体现在央行资产负债表上央行资产端“对其他存款性公司债权”增加5000亿,负债端“储备货币—超额存款准备金”增加5000亿。
在法定存款准备金制度下,假设银行每派生一笔存款,就需要缴纳10%的法定存款准备金。即银行的信贷投放行为会消耗银行的超额存款准备金。
那么某银行在拿到这5000亿之后,超额存款多了,相应的资金约束就有所放松。在贷款创造存款的模式之下,银行可以将5000亿拿去放贷,企业同时增加5000亿的贷款和5000亿的存款,并不断进行这个循环。在理论情况下(不考虑现金漏损等),银行能派生5万亿的信贷资金。
讲到这里我们也就大致明白了,在目前的信用货币制度下,基础货币由央行创造,而后商业银行可以在银行间市场进行基础货币的交换,以满足自身的资金需求。
个人和企业持有的货币(广义货币)则是由银行创造出来的(贷款创造存款),央行的基础货币创造行为则为银行的信用派生行为提供支持(信用派生消耗超储)。
(作者为红塔证券首席经济学家)
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