海外：加息预期走到哪了？

隔夜美债和美股市场再度出现较大动荡，主要是由于1月CPI数据超预期抬升使得市场对于美联储紧缩的预期尤其是3月加息幅度进一步升温。美债利率因此急涨，10年美债利率上行~10bp突破2%，为2019年7月以来新高，2年期国债更是跳升近25bp。在此背景下，美股市场也难免受到冲击，虽然开盘后低开高走一度收红，但最终纳斯达克下跌2.1%。与此同时，美元走强、黄金下跌。

整体来看，主要资产日内的起伏动荡都较为剧烈，也反映了市场预期在超预期的通胀数据后再度陷入波动和混乱。针对通胀数据公布后最新的资产价格与市场预期变化，我们点评如下，供投资者参考。

►美国1月通胀超预期抬升是直接导火索。在上周五公布的1月非农就业大超预期强化美联储紧缩预期并推升10年美债突破1.9%后，隔夜公布的美国1月CPI数据再度超预期起到了火上浇油的效果。

美国1月CPI同比抬升7.5%（vs. 12月7%），超出预期的7.3%；环比0.6%，也高于预期。分项来看，食品（环比0.9% vs. 12月0.5%），燃油和电力的环比涨幅较大。核心CPI环比与上个月持平，二手车、房租和机票等价格基本持平或者小幅回落。由于市场原本就处于等待美联储3月加息落地但一些担忧无法证伪的状态下（例如是否加息50bp）（《1月FOMC：加息将至、缩表不远；市场准备好了么？》），因此此次数据恰好成为一个直接的导火索。

►加息预期走到哪了？通胀数据公布后，市场对于美联储接下来的紧缩节奏进一步强化，体现在以下两个方面：1）CME利率期货隐含的3月加息50bp的预期直接跃升至90%以上，数据公布前不到30%。全年的加息步伐也提升至175bp，对应一次25bp的话为7次。2）短端利率由于受货币政策影响更大所以反应更加直接，1年和2年期国债跃升25bp，也基本对应上述3月加息50bp的预期。

►那么当前资产价格计入了多少预期？根据我们的模型测算，美股、美债和黄金分别计入的全年加息次数预期分别约为5次、4次和6次，与昨天因通胀数据抬升后的水平基本一致（《美股跌到位了么？计入了多少预期？2022年1月17~23日》）。叠加美股估值基本回到2019年疫情前、与当前估值流动性环境基本匹配，这也是为什么我们在1月FOMC会议后表示，经历了1月初因为“缩表恐慌”的大跌后，市场估值已经基本计入了大部分紧缩预期，因此市场最大的波动可能暂告段落，近期得以反弹修复。

不过我们在2月配置月报也特别强调，市场波动平息可能仍需时间，主要是考虑到一部分预期，如3月是否加息50bp以及未来加息节奏仍有待验证和补偿，且在3月FOMC之前难以证伪（《海外资产配置月报（2022-02）：波动平息仍需时间》）。那么现在，市场明显已经开始交易3月直接加息50bp的预期，那么主要资产价格中不排除仍需要一些预期补偿，进而引发波动。更不用说美债利率急升后，也再度因为幅度过大发出了超过我们的波动阈值的信号。

从幅度上，根据两者的历史相关性测算，2年期国债上行从去年底上行120bp基本对应15%的估值回调，而同期标普500指数的估值回调幅度为~11%。

整体来看，从幅度上可以看出，当前市场资产价格中已经计入的预期并非与期货市场预期差异很大（美股5次vs. 7次；短端美债也已经基本快速上冲）。不过，毕竟上次一次加息50bp还要追溯到20年前的2000年5月和更早的1994年，因此3月FOMC会议上果真如此的话，我们预期市场难免还会受此影响。

不过我们依然强调并提醒，在分析紧缩对于资产价格的影响时，需要区分预期阶段和实际执行阶段的差异。预期阶段，货币政策对于利率和股市施加的影响更加显著，更不用说预期未计入引发“恐慌”；但实际执行阶段后，除非持续超出预期，否则货币政策的影响将更多让位于基本面的趋势。目前来看，除非后续美联储政策走向持续大幅的超预期抬升，否则也不至于完全逆转市场走势，毕竟目前来看，整体基本面和盈利状况依然稳健。

我们目前维持2月配置月报中的观点，即市场波动平息仍需时间，特别是3月FOMC会议对未来加息缩表路径的验证，静待转机，特别是一些可能的积极变化（例如疫情大幅回落后对于需求和供给的修复）；对于债券利率，在3月首次加息兑现和缩表路径明确之前，利率水平仍可能有支撑，10年美债利率已经触及我们此前给出的1.8~2%区间上沿，我们建议等待会议给出明确路径，货币政策兑现后影响将让位于基本面。大宗商品的地缘风险溢价是一个不确定性，但我们不建议单纯以此为理由大幅超配

（作者系中金公司研究部策略分析师、执行总经理）