丁爽：经济底或将在一季度出现丨首席对策

今年1月份部分经济数据已发布，其中社会融资规模存量为320.05万亿元，同比增长10.5%；增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元； M2总量达到243.1万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8和0.4个百分点。两项数据均高于市场预期。而财政部最新数据披露，已提前下达2022年度新增地方债额度1.788万亿元，较为充足的资金或推动一季度基建投资实现反弹。专家分析，在稳增长政策靠前发力背景下，2022年一季度基建投资增速有望达到7%至8%。1月CPI、PPI在全球通胀走高的背景下，双双同比回落，充分显示保供稳价的成效，同时也给货币政策的调整留下充足空间。中国经济的底已经出现？在“三重压力”挑战下，如何保持数据稳中向好？政策工具如何实施？成为近期业内持续关注的话题。

今年经济何时见底？房地产在经过一轮调整后，将扮演何种角色？基建投资一季度能恢复正增长吗？去年财政收入有结余，今年如何使用？赤字率如何调整？国内低通胀趋势造成中美两国货币政策分化？会对国内市场有何影响？第一财经《首席对策》专访渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽。

主要观点：

经济将在一季度见底 政策在下半年回归中性

政策底在去年四季度已经显现

房地产市场短期仍有下行风险 房地产资源如何合理配置将是未来重点

基建投资一季度将恢复正增长 在全年稳增长中发挥重要作用

去年财政收入有结余 可用于弥补今年财政赤字

今年通胀数据不会对货币政策形成制约

中国通胀走低将造成中美货币政策分化

今年人民币兑美元依旧会处于强势

中国资产的波动和全球资产波动相关性较低

经济将在一季度见底 政策在下半年回归中性

第一财经：丁总好，非常感谢接受我们的专访，今年两会马上就要召开了，大家非常关注今年经济形势以及宏观经济政策的实施，您之前写到的研报当中也提到了，由于今年有经济下行的压力，大概率会采取逆周期的宽松政策，但是同时在因为我们有中长期的目标（创新、低碳、共同富裕），也不能过度的刺激，在经济稳住之后政策会回归中性。请您判断一下，什么时候经济可以稳住了，什么时候政策回归中性？

丁爽：首先我们看到在整个的政策基调是稳中求进、稳字当头之下，今年的政策充分发力和靠前发力，这是没有疑问的事情。这当中涉及到了宏观政策和监管政策。从宏观政策的角度，特别是货币政策，我们已经看到央行的基调已经非常的显得比较宽松，而且已经采取了一系列的措施，包括降准或降息。

同时1月份的数据出来以后，贷款和社会融资规模都是超出预期，我们预计今年的社会融资规模的增长会达到10%~11%，会高于今年的名义GDP的增长率，名义GDP增长率可能是在8%~9%。也就是说在去年出现去杠杆的情况之后，今年可能会温和的加杠杆，所以这是从货币政策角度。在之后的几个月，一季度或者说是二季度早期，可能还会有一次降息和一次降准。

从财政政策的角度，去年财政政策的执行，我们根据财政部的数据估算了一下，广义的财政赤字去年只有5.2%，而前年2020年有8.8%，所以去年其实是财政紧缩的幅度非常大，赤字减少了GDP的3.6%。今年两会马上就要制定今年的预算，我们预测广义的财政赤字可能会达到 GDP的7%，虽然官方的赤字率可能只有3%，所以今年如果是7%相比较去年实际执行的5.2%，是一个GDP1.8%的一个扩张。

所以一方面是货币政策是加杠杆，一方面是财政政策是扩张，所以再加上监管政策也有可能推出的密度和强度也会有所调整。这样在三重政策的支持之下，我们预计今年的经济可以在一季度见底，如果是像我们预计的经济在上半年稳住之后，下半年可能不会继续推出大规模的刺激措施，到明年很可能政策基调又会回归中性。

政策底在去年四季度已经显现

第一财经：一月份的社融信贷数据是“爆表”，从这个数据来看，您认为经济底已经出现了吗？

丁爽：可能信贷数据还不能用来作为判断经济底。但是有一点可以肯定就是说政策底已经出现了，而且政策底可能是在去年的四季度已经出现。接下去，我们预计在一季度还有一次降准，在二季度初还可能有一次中期借贷便利的降息，在政策的支持之下，经济可能会在二季度出现一个回升，所以反过来我们看一下一季度很可能是一个我们是根据以往的一些经验来判断政策底跟经济底之间的一个差异。

房地产市场短期仍有下行风险

房地产资源如何合理配置将是未来重点

第一财经：您之前也提到了今年是房地产的政策底，经过了这一轮比较大的调整之后，您认为在政策底的基础上，今年房地产市场会扮演一个什么样的角色？

丁爽：房地产市场是非常的低迷，特别是在去年的四季度，而且今年一季度的很多数字也是表明下行的风险还是继续存在。特别是看到一些先行指标，购地、售楼，还有开工的一个数据，三项数据都是负增长，所以我们先要看政策什么时候触底。从这个角度来说，首先要强调的一点就是我们的“房住不炒”的政策不会改变，这个涉及到了中国的一些中期的目标，刚才提到的创新、减碳和共同富裕，这三项中心目标都意味着社会的资源不能过多的流到房地产行业。同时房地产行业也是一个产生碳排放比较高的一个部门。另外如果是房子无限制的一个炒作，会造成贫富的分化，财富分配的不均，所以这一点是进一步得到了肯定。

但是房地产本身在中国经济当中它的作用是非常重要的，它贡献了中国GDP增长的差不多1/3，所以现在要做到的是怎么让房地产能够得到一个合理的应有的一个资源的配置。从这一点来说，我们看信贷数据是非常有意义的。我们的观察就是在所有的新增信贷当中，房地产所得到的份额曾经在2016年达到50%，这个明显是不太合理。是过多的配置到了房地产，但是到去年的三季度这个份额降到了15%，这个又是明显过低。我们根据监管政策的一些指标测算出来，25%~30%可能是一个比较合理的额度。这个额度在去年的四季度达到了，而且我们预计在今年很可能就是房地产它能够得到金融资源当中它合理的一个份额，这样能使房地产投资的增长开始在二季度触底，然后在下半年出现一个温和的回升。

基建投资一季度将恢复正增长 在全年稳增长中发挥重要作用

第一财经：我们来看基建投资，业内之前一直很期待，很多地方债的投入，您觉得基建投资的底今年在什么时候可能会出现？

丁爽：基建投资去年全年的增长只有0.4%，特别是看到四季度年度同比是负增长，但是即使在四季度，如果比较11月跟12月，12月的负增长要比11月要有所改善。进入2022年，的确如您所说，基建投资特别是地方政府，它要担负起稳增长的责任，所以基建投资我们预计在一季度就有可能出现正的增长。

基建投资当中最重要的三个方面，一个就是说要有基建投资的项目，我们觉得现在项目应该是越来越多，特别是涉及到十四五规划的102项重点项目，这些会在今年全面的推进；第二个是地方政府的官员的一个动力，我们觉得在稳增长的大环境之下，动力也是具备的；最后非常重要的就是财力，有没有资金来支持基建投资。在这方面一方面就是，积极的财政政策意味着我们会安排合理的一个赤字规模，同时会发专项债来支持基建投资。

另外一方面，我们根据去年的财政的执行，去年的财政收入是超出预算的，财政支出是低于预算的，最后财政赤字没有达标，这样使得有差不多2.5万亿的资金没有得到充分的使用。这部分资金又可以回过来，在今年用来支持基建投资，所以不管从动力、从项目、从资金的配置这个条件都具备了，所以我们觉得今年基建投资在稳增长当中会发挥比较重要的作用。

去年财政收入有结余 可用于弥补今年财政赤字

第一财经：您刚才提到，因为去年的财政收入有结余，所以相应可以减少今年提高政府债券的必要性，是这样吗？

丁爽：是的，今年的财政政策发力那是毫无疑问。财政政策发力主要体现在一方面是减税降费，也就是说收入方面可能会增长比较慢，另一方面要加快投资加快支出，这方面的支出也会增长，这样就会产生一个收入和支出的差额，这个差额肯定会比去年要大。怎么来弥补这个差额？以往的经验就是通过发债券，包括中央政府地方政府的一般债券和地方政府的专项债。在今年我们因为去年有2.5万亿的资金没有使用，所以这2.5万亿可以投入到今年的财政赤字的弥补，这样就相应的减少了用发债来弥补赤字的必要性。所以从这个角度来看，在安排债券发行的额度的时候，应该考虑到去年的结转资金。

第一财经：我们可以具体展开一下，如果在这种情况下，今年的赤字率是不是可以不调，甚至是小幅的下调一下？

丁爽：如果看两会期间要公布的赤字率，我们认为是一个狭义的赤字率，因为它只涵盖一般公共财政。赤字率我觉得是有可能不变，甚至是减少。去年是占GDP的3.2%，今年有可能会下降到GDP的3%。当然从人民币的角度还是会超过去年的数字，因为GDP是增长了。但是如果再加上政府性基金的预算，我们所说的广义的财政赤字，我觉得今年很可能会达到GDP的7%，也就是说在3%之上还有4%的一个赤字，这样两者相加总的赤字规模会超过去年的5.2%。

今年通胀数据不会对货币政策形成制约

第一财经：我们再来看货币政策，结合刚刚公布的数据，1月份的CPI和PPI双双同比都有下降，显示我们的通胀压力不大，在这种情况下货币政策是不是也有更多的空间去运作？

丁爽：货币政策从央行的角度，它可能不会只看一个月份的月的数据，会更加关注的是通货膨胀的发展的趋势。所以对于通货膨胀的预测，这一点就非常重要。我们对2022年CPI的预测是全年平均 CPI增长2.2%，去年是0.9%，所以这就意味着今年在今后的11个月份，CPI通胀是会缓慢上行，这当中涉及到食品的价格，特别是猪肉价格很可能已经触底或者是已经接近底，接下去猪肉价格有可能会缓慢上升。

另外非食品价格会因为去年PPI的居高不下，有一部分会传导到非食品的价格当中，特别是我们今年是稳增长，是促进内需，这样去年的PPI向今年的CPI传导的就会相对比较充分。所以从这个角度来说，CPI可能是一个缓慢上行的趋势。而PPI因为大宗商品的价格虽然会居高，但很难有去年的一个涨幅，所以PPI很可能今年到年底的时候，它的涨幅可能会接近于0，我们预测是1%，全年的平均PPI增长是3.5%。这个判断跟央行四季度货币政策报告当中的一个说法也是比较吻合。央行的说法是CPI有可能它的中枢跟去年相比可能会温和上升，但是处于一个合理的区间，PPI是在阶段性冲高之后回落，所以如果这样一个判断，说明对货币政策的执行不会造成制约。

中国通胀走低将造成中美货币政策分化

第一财经：美国遭遇40年一遇大通胀，中国1月份CPI同比增长在0.9%，我们会不会存在一些低通胀率带来的相应的风险？

丁爽：从中国的来说，因为通货膨胀的确是处于一个低位，经济是有下行的压力，所以这就意味着中国的货币政策它的方向是跟美联储是相反的，是边际宽松的一个政策，所以应该说由于经济所处的周期阶段不同，通货膨胀压力不同，造成了中美的货币政策出现了一个分化。

今年人民币兑美元依旧会处于强势

中国资产的波动和全球资产波动相关性较低

第一财经：这种分化接下来会不会对中国的金融市场造成一些影响？

丁爽：现在对于货币政策分化，可能大家担心的有两点：一个就是说人民币会不会贬值，另外因为货币政策分化，美国的利率趋于上升，中国的利率趋于下降，利差会不会造成资本的流出？我是这么来看这两个问题。从汇率的角度来说，去年中国的人民币非常的强，进入2022年，我们总体认为而人民币还会是相对比较稳定，中国的外汇储备还是处在比较高的位置。除了外汇储备之外，中国的居民部门和企业部门都积累了大量的外汇资产。从去年1月份的货币数据当中，有一个数字还是比较有意思的，就是中国的外汇存款余额达到了1万亿，这个是在外汇储备之外的。所以考虑到这一点，我们觉得中国的人民币虽然有可能对美元作为一个强势货币会有一些回调，但是全年的汇率很可能是在6.3~6.5区间之内，所以还是处于一个强势。

从资本的流动来说，大家可能会担心中美的利差，美国的十年期国债的收益率已经达到2%，上升到2%，中国现在差不多是接近2.8%，现在就是说也差不多80个基点的一个优势，去年大部分时间都是超过100个基点。这样利差的收缩会不会造成人民币债券失去了吸引力？我们觉得这个也不用太担心。虽然利差会缩小，但是人民币还是有其他的一些优势，一个是世界的三大债券指数都纳入了人民币债券，所以国外投资者配置人民币的过程还没有结束，所以会有对人民币债券的被动的一个配置的过程。

同时中国资产还有一个吸引力，就是中国的经济周期跟国外是不同步的，所以它的资产的波动跟全球的资产的波动，它的相关性比较低，这样就为外国投资者分散风险提供了一个工具，也就是说它又成了一个避险的工具。所以我们觉得虽然今年的中国的债券资金的流入可能会少于去年，但是非常可能还是净流入。

第一财经：综上所述，从财政政策和货币政策来说，今年中国整体都有一个相对来说更大的调控空间，对吗？

丁爽：对，这个也是应该说是从货币政策角度，因为去年的政策是有所紧缩，使得中国的宏观杠杆率也是总的债务占GDP的比重是从280%降到了272%。这样杠杆率的下降使得今年中国可以温和地加杠杆，所以货币政策可以有所宽松。财政政策也是因为去年的赤字没有充分的执行，而且是有很多的资金还能结转到今年使用，所以这方面为财政政策也提供了空间。