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避险情绪影响商品价格和加息预期

2022-02-24 13:59:26

作者:宋雪涛    责编:张健

1、权益:成长与消费处于极端超卖区间,短期企稳概率较高  2月第3周,A股市场整体回升,Wind全A上涨1.70%。以沪深300作为基准的A股情绪指数回落至【偏悲观】水平(27%分位),大盘蓝筹的情绪持续降温。Wind全A的风险溢价与上周基本持平,目前估值水平处于【偏便宜】区间(见图2)。2月第3周,期限价差由年初的较低位置(29%分位)持续回升至85%分位,久期策略性价比重新来到了较高的水平。可转债交易情绪持续降温,中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月,已经来到较低水平(27%分位)。

2月第4周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——成长与消费处于极端超卖区间,短期企稳概率较高

债券——市场对央行的宽松预期出现减弱

商品——避险因素导致黄金与实际利率走势持续背离

汇率——人民币汇率的路标是出口

海外——市场减少加息押注,信用开始边际收缩

图1:2月第3周各类资产收益率(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:2月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

图3:2月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射;

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益成长与消费处于极端超卖区间,短期企稳概率较高

2月第3周,A股市场整体回升,Wind全A上涨1.70%。成长股结束连续五周的下行趋势,止跌回弹2.69%;消费股和周期股继续上行,收涨2.31%、2.03%;金融股震荡下跌1.62%。大盘股(上证50和沪深300)分别收涨0.63%、1.08%,中盘股(中证500)回升1.33%(见图1)。

金融股的短期拥挤度维持在中位数附近(50%分位);周期股的短期拥挤度小幅回落(20%分位);成长股拥挤度与上周基本持平,维持在历史低位(12%分位);消费股的短期拥挤度持续下行,降至去年9月的拥挤度水平(10%分位)。消费和成长股的交易拥挤度处在极端超卖的区间内,短期反弹的概率较高。短期拥挤度从高到低的排序是:金融>周期>成长>消费。

大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度持续下行超一个月后,首次出现回升(24%和19%分位),中盘股(中证500)的短期拥挤度继续下降,目前来到15%分位的较低位置。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是:上证50>沪深300>中证500。

以沪深300作为基准的A股情绪指数回落至【偏悲观】水平(27%分位),大盘蓝筹的情绪持续降温。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪继续分化,中证500基差维持在历史高位(91%分位),沪深300和上证50基差大幅回落至62%和51%分位。

Wind全A的风险溢价与上周基本持平,目前估值水平处于【偏便宜】区间(见图2)。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平,中证500的估值维持【很便宜】水平,赔率接近历史高点。金融的估值维持【很便宜】(88%分位),周期估值【很便宜】(87%分位),成长估值【便宜】(82%分位),消费估值【中性偏便宜】(60%分位)。风险溢价从高到低的排序是:金融>周期>成长>消费。

2月第3周,北向资金周度净流出23.99亿,紫金矿业、招商银行和兴业银行净流入规模靠前。南向资金净流出75.27亿港币,南向交易情绪降温明显。恒生指数的风险溢价与上周基本持平,性价比中性偏高。

2、债券市场对央行的宽松预期出现减弱

2月第3周,央行公开市场操作净回笼1500亿,资金面保持平稳。流动性溢价维持在14%分位,目前处于【宽松】水平。中长期流动性预期由上周的中低水平(29%分位)迅速上行至中位数下方(43%分位),市场对未来流动性环境进一步宽松(降准降息)的预期明显减弱。

2月第3周,期限价差由年初的较低位置(29%分位)持续回升至85%分位,久期策略性价比重新来到了较高的水平。信用溢价维持在中位数下方(45%分位),内部分化有所弥合,中低评级信用债估值中性偏便宜(风险溢价回落至57%分位),高评级信用债估值偏贵(风险溢价上行至34%分位)。

2月第3周,债券市场的情绪中性偏乐观。利率债短期拥挤度小幅回落,处于较拥挤位置(77%分位)。可转债交易情绪持续降温,中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月,已经来到较低水平(27%分位)。信用债的短期拥挤度仍处在上行通道(68%分位)。

3、商品避险因素导致黄金与实际利率走势持续背离

基本金属:2月第3周,国内工业品价格涨跌互现,螺纹钢、热轧卷板价格分别收跌2.57%、2.50%;有色金属价格窄幅震荡,铝、铜环比上涨0.75%、0.57%,锌环比下跌1.08%;焦煤、焦炭强势上涨8.76%、7.12%。LME铜环比上涨0.96%,收于9955美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度大幅上行(66%分位),市场情绪较乐观。

能源品:春节后各地区煤炭产量快速回升,目前已基本恢复至节前水平,煤炭价格继续快速上升的动能有限。目前坑口煤价已经受控下滑,但进口煤价格仍维持在高位。节后中下游复工拉动需求逐渐回暖,国内保供政策下产量回升,但进口煤对供给的补充较弱,煤炭价格维持高位震荡的可能性较高。俄乌冲突加剧了开年以来原油供给的不确定性。2月第3周,油价结束了连续七周的上涨,布伦特油价下跌0.88%,收于93.61美元/桶。美国原油产能利用率小幅下降,产量较上周与上周持平(1160万桶/天),原油库存(不含战略储备)持续回落,继续创2015年以来新低。EIA的月报展望对今年的预估从1180万桶上修至1197万桶,预计今年美国原油供给将继续稳步增加。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在9%左右,看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。

贵金属:2月第3周,伦敦现货金价震荡上行2.12%,收于1897.40美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上行至44%分位,市场情绪中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量以达到去年8月中旬以来最高水平。

自去年12月开始,黄金价格与美债实际利率逐渐脱钩,美国10Y TIPS利率从-1%以下上升至-0.5%附近,同时伦敦金现货价格也从1780美金/盎司下方上涨至1900美金/盎司以上。地缘冲突带来了较强的避险情绪,凸显黄金的避险配置价值。

图4:避险配置凸显,黄金和实际利率走势背离

资料来源:Wind,天风证券研究所

2月第3周,农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位,估值【极贵】。

4、汇率:人民币汇率的路标是出口

2月第3周,美债实际利率全周上行2bp,录得-0.49%;美元指数2月第3周小幅上涨0.07%,录得96.10。美元兑人民币(在岸)震荡下行,收跌0.514%报6.3268。人民币的短期交易拥挤度小幅回升(66%分位),情绪中性偏高。美债利率的持续上升使得中美利差继续收窄,人民币性价比维持在较低位置(21%分位)。

2月第3周,中美2Y国债利差下降至79bps进入敏感区间,人民币贬值的压力将进一步加大。但是根据EPFR数据显示,海外资金今年以来延续了对中国股债快速流入的趋势。截至2月第2周,中国股票年内累计流入超过220亿美元,中国债券年内累计流入近15亿美元,金融市场资金流向短期支持人民币汇率强势。

汇率的当前状态是有贬值压力,但催化剂还没有出现,出口是观察人民币汇率贬值的关键路标。近两年经常项结余对于汇率有较强的支撑作用。2020年我国经常账户差额累积2739.8亿,创2015年以来的新高,2021年经常项目差额进一步提升。当前美国零售商补库需求短期内继续支持外需;东南亚恢复较慢,中国出口份额仍显著高于疫情前。

5、海外:市场减少加息押注,信用开始边际收缩

2月21日CME“美联储观察”显示,美联储3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%,加息25个基点的概率为85.7%,加息50个基点的概率为14.3%。俄乌局势升级,避险情绪升温,市场对加息次数的押注较上周有所下降。

2月第3周,美债10年期名义利率冲高回落,全周收平,录得1.92%。美债期限溢价维持在24%分位,10年期盈亏平衡通胀预期(BEI)全周下行2bp至2.41%,10年期实际利率上行2bp,录得-0.49%。值得注意的是,信用溢价开始明显回升(29%分位),美元流动性溢价仍维持在中位数附近(50%分位),流动性环境【中性】。当前美国信用开始边际紧缩,美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置已经回升到了24%分位和33%分位,信用环境由松转紧的趋势明显。

2月第3周,标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅。标普500和道琼斯的风险溢价持续回升,目前均处在中低位置(36%和17%分位),估值较贵;纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置。

风险提示

风险提示:Omicron致死率超预期;经济增速回落超预期;货币政策超预期收紧

(作者为天风证券宏观团队负责人)

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