洪灝：每次石油危机都伴随货币体系重塑，这次也不例外

隔夜，布伦特原油突破了每桶115美元。原油交易员纷纷撤销做空原油的交易。这是一个聚集了大量空头交易的区间。撤销这些空头交易，甚至空头开始反向操作，都很有可能导致油价在一个短期超买的市场里进一步飙升。

美国宣布释放6000万桶原油，仅为美国3到4天的消耗，而战时很可能耗油更多。原油库存显示数据远低于市场预估，原油期货顺理成章地进入了超级逆价差结构，显示交易员对于短期的市场供给平衡毫无信心。

其实，不仅仅是原油期货，其他主要大宗商品期货也开始展示出类似的结构。具有超级逆价差结构的大宗商品期货占比达到了有历史数据以来的最高水平之一。自从去年11月展望2022年以来，我反复强调了原油和大宗商品的持续强势。这是周期之末、大宗商品300年长波结构的具象。如果还有谁对于当下原油和大宗商品的强势抱有任何幻想——那么他一定是美联储官员。

1973年，埃及意欲夺回在“六日战争”中失去领土，突袭以色列。以色列军队向美国求援，并以压倒之势战败埃及。为了摆平局势，时任美国总统尼克松向国会申请了资金援助以色列，但故意推迟了申请时间，延后了一星期。尼克松此举是为了暗中给埃及预留时间，也希望给美国一个后来可下之台阶。当然，这又是美国干扰地缘政治格局的一着：表面上看各打五十大板，但也为日后更多的冲突埋下了伏笔。

果然，阿拉伯国家并不领情。石油禁运开始，油价飙升四倍，开启了美国大通胀最后的大滞胀时期。到了1979年伊朗革命后，油价又再次翻一倍多，直到沃尔克临危负命美联储主席，力挽狂澜。

当下，美元升值，美国国债收益率下行，避险资产价格上升，这一切似乎都与原油和大宗商品走势格格不入。一些美联储官员还据此认为通胀压力不会持续。毕竟，通胀的时候谁会买债券？如果债市都不担心，那美联储担心什么？果然是美债不死、国运不止啊。

然而，这里还有另外一个视角。

在宣布对俄罗斯美元支付系统制裁后，美国故意把能源交易排除在制裁范围之外，尽管同时不断表态“俄罗斯原油最终也不能例外”。更大的杀器，是冻结了俄罗斯央行海外的美元储备资产，并禁止俄央行为救助制裁的俄罗斯银行提供流动性。昨天，俄罗斯主要银行之一SBER银行股价在伦敦暴跌到仅0.01英镑。这种美元霸权主义的制裁，短期内的确严重地冲击了俄罗斯金融体系，但也不可能没有反噬。

把俄罗斯排除在美元支付系统之外，并冻结俄罗斯央行美元资产，其实是以实际行动说明美元资产并非所谓的“安全资产”。只有美国认可你的美元资产，你的资产才安全。短期内，这种制裁的确有如赶羊入圈一般迫使依赖于美元的国家，尤其是新兴市场国家风雨中抱紧美元。然而，在认识到美元体系的这种霸权规则之后，试问哪一个国家还不是从此以后枕戈待旦，开始开发一个独立于美元之外的支付体系。人民币不断走强，恰恰如一面照妖镜，暴露出了美元系统的软肋。

历史上，每一次石油危机或油价飙升，美国经济衰退都无一例外地接踵而至。当今，油价飙升的势头近五十年一遇。上一次我们看到油价在这么短的时间窗口内飙升到如此高度，那还是1973年的石油危机。

布雷顿森林体系在那次危机之前轰然倒下，造就了全球新的货币体系。曾经，石油都是以黄金定价的。在布雷顿森林体系破产之后，美国前国务卿基辛格给世界带来了奠定了美元霸权的石油美元体系。那时的石油如果以黄金计价的话，高达400多美元一桶。全球货币体系失去了黄金之锚，就像是一只断线的风筝，可以刹那间飞得很高，但也会一瞬间倒头栽落。

在石油史诗级飙升之际，其他资产类别也难幸免。在德国宣布大规模增加军费开支之际，德国国债三十多年以来第三次单天下跌20个点以上。同时，国债单天隐含波动性的变化达到了五倍方差——也就是概率为350万分之一，理论上两万年一遇。跟踪我的研究报告的读者至此应该知道，这些史诗级的价格波动的出现绝非偶然，暗示了一个新的货币系统正在蠢蠢欲动，即将破壳而出。其实，被踢出美元体系的国家重返黄金之锚也非不可。如果俄罗斯的币值以黄金而不是美元定价的话，那么美元对卢布很可能是20~30，而不是120了。

我们可以比较确定的结果，是短期内原油市场的动荡仍将持续。由于后续制裁范围是否包括能源仍不确定，金融机构给炼油公司开信用证时不得不瞻前顾后，穷尽法律援引。这种情况短期内必将进一步收缩石油供应。一些石油交易员已经看到200美元每桶。

如今，美国的实际收益率已经暴跌到二战后有数据以来最低。之前只有1975和1980年两次石油危机期间见过这样的场面，而两次都引发了美国滞胀、经济衰退、股债双杀。很多当下的市场分析员活这么久了，都没有见过如此沸腾的场面。

也就是说，每一次石油危机或油价飙升，都伴随着货币体系的重塑：1973年的石油美元、1980年的沃尔克和2008年的量化宽松。这次应该也没有什么不同。曾经，沃尔克之前的美联储主席阿瑟·伯恩斯穷经数典地论述了为什么货币政策不能解决战争等结构性问题引起的通胀，并处心积虑地把油价和粮价排除在通胀的计算之外。

最终，这种在经济周期摧枯拉朽之势面前负隅顽抗的经济学诡辩，使美联储错失了收紧货币政策的良机，直接导致了后来的大滞胀，但也最终确立了以美元为核心的货币系统。毕竟，沃尔克展示了中央银行如何在信用货币抛弃了黄金之锚之后、在通胀猛于虎之时仍然能够不忘初心，义无反顾地把基准利率翻倍地加到20%。沃尔克此举无疑为后来的美元信用和霸权奠定了大局，但前人开天辟地创造的这种信用，已经几乎被后人败光殆尽。

去年甚嚣尘上的“现代货币理论”认为，无论美联储如何印钱，通胀都难有起色。细想一下，这种理论的核心，就是美元信用的不断延续，美元霸权的生生不息。然而，如果按照上世纪70年代前的通胀计算方法计算美国通胀，美国现在的CPI应该是15%，而非7.5%。在考虑国家资产负债表两端平衡、美联储的负债就是美国人资产增值的时候，“现代货币理论”却没有考虑到，没有信用，资产价格只是虚高。印钱只是在资产价格后面加零，然而，资产产生现金流的价值并没有发生任何改变。

宏观的变化总是悄无声息，难以洞察，但最终来得都石破天惊——就如冰川消融、最后雪崩一般。在这个暗流涌动的时代拐点，在那不远的未来，又将由哪一枚货币一统天下，号令江湖？

（作者系交银国际董事总经理）

第一财经获授权转载自微信公众号“洪灏的中国市场策略”，原标题为《俄乌战争、石油巨震和新的世界货币秩序》。