债市小幅反弹但谨慎情绪未消，年内或短空长多

经历连续调整后，近两日债券市场出现回暖。先是3月4日，国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行；到了3月7日，现券、期货继续走强，5年期主力合约涨幅较大，为0.16%，银行间主要利率债收益率走势则有所分化。

业内的共识在于，当前市场仍处于“宽信用”政策效应积累的阶段，政策落地效果仍有待观察，因而短期债市将持续震荡。目前来看，影响债市最为关键的因素在于两方面：一方面是稳增长、稳信用能否顺利实现；另一方面是各项政策的预期差。还有观点提及，近来通胀抬升成为了利空债市的又一变量。

展望未来，中信证券联席首席经济学家明明对记者表示，考虑到今年的经济政策意在稳增长而非强刺激，在财政总量稳、靠前发力的政策下，预计上半年将是经济动能最集中的时候，下半年增长动能或放缓，对债市的影响可能是短空长多。

连续回调后债市回暖

由于此前利空信号频现，债券市场在2月底和3月初经历了快速调整，并陷入弱势震荡的格局。但近来，情况似有好转，连续两个交易日回暖。

具体来看，3月4日，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.13%，2年期主力合约涨0.01%；现券方面，银行间主要利率债收益率普遍下行2BP左右，截至当天16:45，10年期国开活跃券收益率下行1.6BP报3.1140%，10年期国债活跃券收益率下行1.73BP报2.8225%；5年期国开活跃券收益率下行2.5BP，5年期国债活跃券收益率下行2.25BP。

3月7日，现券、期货整体先弱后强，国债期货午后反弹小幅收涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.08%；银行间主要利率债收益率走势分化，截至当日17:30，10年期国开活跃券收益率上行0.55BP，5年期国开活跃券收益率下行1.99BP；10年期国债活跃券收益率上行0.27BP，5年期国债活跃券收益率下行1.75BP。

一位债市资深从业者对第一财经称，在前期利空因素逐渐消化后，近期债市回暖并不意外，但整体而言，机构情绪仍较为谨慎，难言乐观。

回顾此轮债市调整，先是1月降息之后，央行面临的内外部约束有所增加，市场普遍认为，货币政策可能会进入一段时期的空窗期，在此背景下，债市陷入震荡；紧接着，1月新增人民币贷款和社融规模双双创历史新高且超市场预期，成为触发本轮债券调整的导火索。

随后，2月中下旬以来，全国多地城市纷纷降低购房首付比例和房贷利率，市场对“宽信用”预期的改善继续冲击国内债市情绪。“地产放松触发宽信用预期升温，债市跌破支撑位。随着多地陆续发布地产放松政策，债市边际上对宽信用的担忧进一步升温。”国泰君安首席固定收益分析师覃汉当时分析道。

到了3月，国家统计局公布了2月制造业PMI，这一数据反弹至50.2%，好于市场预期，受此影响，债券市场再现波动。中辉期货研报分析称，2月经济景气改善程度超出市场预期，意味着前期稳增长政策效果逐渐显现，经济开始出现回暖迹象，3月全国“两会”或有更多稳增长表态和措施陆续出台，债市基于宽信用看空的声音边际强化。

此外，还有观点提及，通胀抬升成为利空债市的新变量。一方面，美联储主席鲍威尔此前在国会就半年度货币政策报告作证词时表示，支持3月加息25个基点以开启加息周期，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度，将在首次加息后开始缩减资产负债表，但本次会议不会确定缩表计划。由此，中美利差小幅回升至100个BP左右。

另一方面，近期全球金融市场震动，多因素共振使得国际油价持续大涨，国内大宗商品价格随之走高，国内原油期货价格在过去一周累计上涨超17％。“高通胀对各国央行提出挑战，市场对国内宽松预期减弱，叠加部分城市房地产放松消息不断，均令债券交投情绪添忧。”中辉期货研报称。

国海证券也表示，本轮油价破百后，债券市场短期或波动加剧。目前，“市场对于滞胀的担忧较强，一定程度上压制了风险偏好，后续市场的反弹需要等待滞胀担忧明显缓解。本轮油价破百后，对商品市场有一定的带动作用，债券市场短期或波动加剧。”

未来仍存走强可能

尽管短期内债券市场波动加大，但长期来看，业内不少人士认为，债市仍存在走强的可能。而最近一两个月，将是经济形势以及货币政策的重要观察窗口期。

今年政府工作报告提出，GDP增长目标5.5%左右，同时，今年着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

东方证券研报分析称，由于稳增长目标略高，财政、地产政策持续发力，债市暂时震荡偏弱。但若经济、信贷数据不及预期、结构较差或使央行进一步释放积极信号，债市的悲观情绪将改变，交易盘可以关注债市超跌反弹带来的波段操作机会。

“长期来看，利率上行的方向基本可以确定。宽货币的最终目的也是稳信用，稳增长目标终会实现。待经济增速企稳回升得到确认后，债熊也将到来。”东方证券研究团队表示。

明明也表示，本次政府工作报告进一步确认了稳增长的决心，后续随着数据真空期的度过，预计将有更多宏观数据的披露验证经济逐季改善，市场风险偏好也有望逐步获得提振。

这就意味着，对于债市而言，在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，波动将放大。明明预计，1年期MLF（中期借贷便利）利率2.85%是十年国债利率的阶段性顶部，当前利率水平存在适度参与的交易机会，后续需持续关注稳增长效果和持续性。

不过，明明还提及，此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，而本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。在财政总量稳、靠前发力的政策下，预计上半年将是经济动能最集中的时候，下半年增长动能或放缓，对于债市而言可能是短空长多的逻辑。