在“绝望”中寻找希望——2月金融数据点评

事件：

央行公布2月金融数据：

（1）社融新增1.19万亿（市场预期2.22万亿），社融存量同比增长10.2%；

（2）新增人民币贷款1.23万亿（市场预期1.45万亿），较上年同期缩量1300亿；

（3）M2同比增长9。2%，市场预期9.5%；M2－M1剪刀差收窄。

核心观点：

一月关于天量社融能否持续的争论言犹在耳，二月公布的数据似乎下了论断。但我们认为，此时反倒不宜过分悲观。正所谓“否极泰来”，在看到金融数据明显不及预期的基础上，更要看到“绝望”中蕴藏的希望。

1.社融信贷大起大落，综合评估并不算差。一月的天量社融与信贷新增，超额兑现了银行“开门红”的预期，但也许是集中发力过猛，因此二月的社融与信贷明显不及市场预期。考虑到每年春节因素的影响，前两个月的金融数据应综合看待。1-2月，社融与新增贷款在去年高基数的基础上，实现同比多增，说明社融总量并不支持过分悲观。

2.信贷结构堪忧，但要看到3月以来的积极变化。2月信贷结构仍不理想，甚至有所恶化。居民中长期贷款出现历史罕见的负增长，企业中长期信贷降幅也录得十年低位。但同时也要看到形势正在发生积极变化：全国55个地方开始放松房贷政策，“因城施策”导向下，政策约束有了回转空间，2月12样本城市带看房量大幅回升；PMI新订单重回荣枯线上方，预示生产需求正在修复。

3.M1明显改善、M2-M1剪刀差快速收窄，资金活化值得关注。2月，M1同比增长4.7%，环比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖，叠加2月M2-M1增速差迅速收敛，推测企业活力正在恢复。

启示与政策预判：

2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行，预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。

2月金融数据预示政策宽松需要再次发力，以此改变需求偏弱的局面，我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间。但从宽松的方式来判断，近期降准的考虑或优先于降息。1）银行流动性流失较快。1月超储率降至1%，较上年末下降1个百分点；2）1年期存单利率显著上升，较1月末上升20BP。这些信号表明银行间流动性正在边际收紧，需要央行对中长期资金进行补充。贷款利率仍有下行必要，以加快市场需求的复苏，推测本月LPR下行概率相对更大。

一、新增信贷规模回落，结构令人担忧

信贷反弹局面未能持续。2月，新增人民币贷款1.23万亿，不及市场预期的1.45万亿；较上年同期减少1300亿元，中断了1月开启的信贷复苏态势。

分结构来看，短期贷款与票据融资继续发挥支撑作用，信贷结构有所恶化。2月，新增中长期贷款4593亿元，较上年同期缩量1.1万亿，缩减规模创下历史之最。短期贷款与票据融资仍发挥支撑作用，新增4252亿元，较上年同期增加6301亿元，较1月继续增多。其中，票据融资新增3052亿，较上年同期多增4907亿元。

分部门来看，居民贷款明显萎缩，企业贷款小幅增多。

居民端：居民贷款急剧萎缩，中长期贷款下滑加剧。2月，居民贷款减少3369亿元，同比缩减近5000亿，降幅堪比2020年疫情同期。从结构来看，居民短期贷款与中长期贷款分别减少2911亿与459亿，其中居民中长期贷款首次出现负增长，说明购房需求已趋近冰点。这与当月楼市交易情况相一致。2月，30大中城市商品房成交面积快速下滑（315.5→167.8万平方米），而二线城市下滑速度尤为明显。但同时也要看到，2月，12样本城市带看量和新增房源大幅提升；截至3月8日，全国有55个城市的房贷政策边际放松。

企业端，短期贷款与票据融资仍是企业贷款的重要支撑。2月，企业贷款新增1.24万亿元，同比多增400亿，增幅较前值（8100亿）大幅收窄。从结构来看，企业短期融资仍在发挥支撑作用，同比多增1614亿元；中长期贷款同比减少近6000亿元，降幅录得十年来最低。但情况可能正在好转，2月PMI新订单指数与新出口订单指数明显回升，其中新订单重新占上了荣枯线的上方，反映出生产需求正在回升，而这将有利于企业信贷的企稳向好。

二、社融增速小幅回降，企业与政府加杠杆起到支撑

2月，新增社融规模1.19万亿，同比减少5343亿元，明显弱于市场预期的2.22万亿；社融增速10.2%，较上月回落0.3个百分点。分项方面，企业融资与政府融资是当月社融的主要贡献，新增人民币贷款明显拖累。

地方债发行持续发力，对社融形成支撑。2月，政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元，增幅较前值（1705亿）收窄。从构成来看，地方债仍发挥主力作用。2月，地方债总发行5071亿元，净融资额4963亿元，虽低于1月，但相比历史同期，无论是总发行量和净融资额均属峰值。1-2月，地方债累计实现净融资11663亿元，显著高于去年同期的3500亿，略低于2020年同期水平，继续体现财政前置发力。

企业债券融资环境持续改善，股权融资明显走弱。2月，企业债券融资新增3377亿元，同比增加约2021亿，表明债市“资产荒”现象正在缓解；企业境内股权融资新增585亿，同比减少108亿。2月，沪深两市IPO上市企业共17家，首发募集资金206亿；集资总额765亿元，同比减少245亿。

表外融资规模缩减，未贴现银行承兑汇票减少是主因。2月，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）减少超5000亿，其中未贴现银行承兑汇票减少4228亿，反映银行在信贷投放偏弱的情况下，主要用票据冲量。

三、M1与M2增速提升，M2-M1剪刀差收敛，资金活化变化明显

2月，M2同比增长9%，环比提升0.5个百分点；M1同比增长4.7%，环比提升6.6个百分点。从构成来看，M1的明显改善主要受益于企业活期存款增速转负为正。尽管春节效应影响其改善幅度，但不会改变向好趋势。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖，叠加2月M2-M1增速差迅速收敛，可以判断企业动力正在修复。当月，新增人民币存款2.54万亿，同比多增1.4万亿。

四、市场启示：

2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行，预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。

从2月金融数据来看，央行政策宽松需要再次发力，以此改变需求偏弱的局面，我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间。但从宽松的方式来判断，近期降准的可能性高于降息。一方面，银行流动性流失较快。1月，超储率降至1%，较上年末下降1个百分点；另一方面，1年期存单利率显著上升，较1月末上升20BP。这些信号表明银行间流动性正在边际收紧，需要央行对中长期资金进行补充。贷款利率仍有下行必要，以加快需求的复苏，推测本月LPR下行概率相对更大。

（作者为招商证券研究发展中心战略研究部副主任）