谁带动了经济回升？

今年经济开局表现亮眼，从前两月的数据来看，生产、投资和消费增速全面回升，但数据靓丽表现的背后，是经济内生的恢复韧性和短期暂时性因素共同交织的结果，我们认为，经济恢复的势头尚不牢固，持续性仍有待观察：首先，工业生产的改善有所加快，主因外需占比较高的行业拉动，鉴于我国出口份额已经屡创新高，边际动能或将趋于减弱；其次，地产投资改善为投资回升做出主要贡献，但除施工增速偏强之外，销售和购地表现双双不佳，为地产投资维持高位蒙上阴影；最后，国内本土疫情又有蔓延趋势，消费特别是服务消费很可能再度受到压制，恢复之路漫漫。总结来看，经济仍需稳增长政策的进一步呵护，当前政策力度宜加不宜减。

工业生产改善加快，出口拉动行业增长

22年1-2月规模以上工业增加值同比增速录得7.5%，较去年12月增速上行3.2个百分点，而相较两年平均计算的去年12月增速则上行1.7个百分点。不过，工业增加值环比增速小幅下行至0.34%。整体来看，工业生产改善加快。从中观来说，17个主要行业增加值增速涨多跌少，除了食品制造、钢铁和电力热力行业以外，其余行业增加值增速较去年12月增速均有上行，其中电气机械、交运设备和纺织等外需占比较高行业明显改善。微观层面，除钢材、水泥产量增速有所回落外，其他工业品产量增速较去年12月增速均有上行，其中，发电量增速由负转正，原煤产量增速延续回升，汽车产量增速持续改善。

投资增速全面上行，升幅地产贡献最大

22年1-2月固定资产投资同比增速明显上行至12.2%，民间投资同比增速回升至11.4%，投资增速的上行存在着低基数效应的影响，2021年前两月按两年平均计算的投资增速仅有1.7%。三大类投资中，1-2月制造业投资增速大幅上行至20.9%，依然是拉动投资增速的主要动力；而在地方政府专项债发行提速、财政政策靠前发力的带动下，1-2月旧口径和新口径下的基建投资增速双双回升；1-2月房地产投资同比增速由负转正至3.7%。整体来看，地产投资增速的企稳回升贡献了投资增速的大部分升幅，制造业投资其次，而基建投资增速的反弹力度最弱。

消费增速有所回暖，可选消费主要贡献

受去年同期基数走低的影响，2022年1-2月社消零售、限额以上零售增速分别为6.7%、9.1%，较去年12月增速均有回升，社零环比增速也有明显反弹。而今年1-2月餐饮收入同比增速也由负转正至8.9%。分品类来看，1-2月必需消费品增速涨跌互现，其中纺服和烟酒增速有所改善；可选消费品增速较去年12月涨多跌少，其中受油价上行带动，石油制品增速明显走高，是消费增速改善的主要贡献，而金银珠宝和建材增速也有上行。

0销售购地均不景气，竣工面积同比转负

2022年1-2月全国地产销售面积同比增速-9.6%，较去年12月增速降幅有所收窄，一方面，地产销售走低受到去年同期高基数的影响，另一方面，也反映出需求端可能依然疲弱，印证居民部门新增中长贷表现不佳。1-2月新开工面积增速降幅有所收窄至-12.2%，但在去年同期低基数的背景下，表现仍显不佳。施工面积增速反弹至1.8%，较去年12月增速明显改善，也是带动地产投资回升的主要力量。土地市场仍不景气，今年前两月土地购置面积增速降幅有所扩大。而今年1-2月竣工面积同比增速由正转负。

恢复基础尚不牢固

2022年1-2月经济恢复明显好于预期，生产、投资和消费增速较去年12月均有改善，主要有三方面的原因：一是出口韧性带动工业生产加快运行。在冬奥会召开的背景下，工业增加值仍有明显上行，其中出口链相关行业增加值的改善幅度居前；二是政策靠前发力对于投资端的支持。叠加去年同期低基数效应的存在，投资增速明显走高，特别是地产投资的改善贡献了大部分升幅；三是在低基数影响下消费增速的反弹，特别是可选消费做出很大贡献。不过，从目前的情况来看，经济恢复的基础可能尚不牢固：首先，全国城镇调查失业率上行至5.5%，1-2月服务业生产指数增速较去年12月增速也有所放缓，这将导致居民部门偏弱的预期延续。其次，尽管地产投资增速由降转升，贡献了固定资产投资的多数升幅，但除施工增速偏强之外，销售和购地表现双双不佳，后续持续性有待观察；最后，从制造业PMI来看，小型企业PMI连续多个月处于收缩区间，结构分化或依然存在。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

（作者系中泰证券首席宏观分析师）