扭转资本市场预期转弱的关键

俄乌冲突爆发后，中国资本市场出现剧烈调整，以海外中概股和港股跌幅居前，成为除俄罗斯以外全球受到冲击最大的资产类别。总的来看，离本土越远的市场调整越大，调整幅度由大到小分别为美国中概股、港股和A股。

对于美国中概股，多重风险因素叠加共振导致大幅下挫。自2021年初，美国中概股就开启了向下调整周期，主要因素包括市场对中美金融前景、中概股退市风险以及部分行业政策的担忧。此次中概股大幅下调的直接触发因素是俄乌冲突，叠加3月10日5家中概股被美国证监会（SEC）“预退市”的冲击，加剧了市场参与者对中国境外上市企业前景的担忧。

对于港股，由于港股偏周期性以及偏机构投资者的特征，港股的下跌体现了对经济基本面和地缘政治风险相对充分的定价。恒生指数股权风险溢价升至历史最高水平，明显高于1998年、2008年以及2012年。

对于A股，从历史经验来看很大程度上受国内宏观流动性的影响。然而本轮A股市场调整是在并未出现明显货币信用条件收紧情况下出现的，说明有着更深层次的原因。

资本市场剧烈波动的原因分析

本轮我国资本市场的剧烈调整受到国际国内因素的共同影响。从国际因素来看，主要是地缘政治冲突。俄乌冲突的影响之所以引发了全球金融市场巨大波动，是因为这次冲突对全球经济秩序和全球政治格局将带来深远影响。当前经济秩序和政治格局正在重构，包括贸易、金融、供应链等各个层面。

从国内因素来看，主要是中国经济下行压力较大。去年中央经济工作会议明确指出，当前经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。需求收缩反映在外需和房地产投资承压、消费弱复苏等方面，也与去年“紧财政、紧货币、紧地产”的政策组合相关；供给冲击反映在工业和服务业生产受限，主要是受到疫情反复、贸易条件恶化、“双控”政策等因素的制约；预期转弱反映在逐渐加大的经济增长压力导致市场主体预期转弱。

今年政策对这三重压力的反应比较精准和清晰，根据经济形势适时调整为“松财政、稳货币、稳地产”的政策组合，但目前政策效果尚有待观察。市场预期进一步转弱或与市场对政策的预期差有关。例如，社会融资总额在1月有了明显的触底反弹后，2月无论在总量还是结构上都大幅低于预期。在此背景下，市场曾预期央行会降低政策利率，但3月份中期借贷便利（MLF）利率和贷款市场报价利率（LPR）维持不变，市场预期落空。

本次资本市场剧烈调整的根源在于，国内外长期投资者对中国经济长期增长的信心有所减弱。俄乌冲突虽然起到了催化剂的作用，但不足以解释中国市场为何会成为俄乌冲突爆发后调整较为剧烈的资本市场。从A股自身的运行规律看，在货币信用条件没有出现明显收紧，信用市场利率没有大幅抬升，社会融资总额也没有明显减速的情况下，疫情反复、经济数据不佳等短周期因素也不会引发股市达两位数的下调。因此，A股调整有其深层次原因，即市场预期转弱、信心不足，从而影响到了资本市场的长期估值。

3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。随后中国人民银行、银保监会、证监会、财政部、外汇局先后发声，表示坚决贯彻落实此次专题会议精神，稳定市场预期，并将研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案。市场信心随之提振，对政策的反应也比较积极。

尽快降低基准利率，财政加大稳投资力度

面对国内外形势变化，我国应该坚持“以我为主”，坚持发展是第一要务，着力办好自己的事，保持经济运行在合理区间，重新建立起市场主体对中国经济长期增长的信心，这是有利于我国可持续发展、应对国际变局的唯一正确方向。具体建议包括以下三方面：

一是稳增长政策要及时跟进、尽快落地，保持政策预期的稳定性和一致性。目前，政府已经提出了一系列稳增长政策，初步提振了市场信心。但资本市场反弹要转化为比较稳健的，与实体经济相互支撑的良性循环，关键在于尽快落实具体的稳增长政策，以稳定乃至扭转市场预期。

二是稳健的货币政策要主动应对，积极利用利率政策，扭转信用周期。面对经济的三重压力，货币政策应该加大对实体经济的支持力度。尽快降低基准利率并带动市场利率整体下行，降低实体企业经营成本，向市场释放坚定的稳增长决心。加大信用扩张力度，激发私人部门的融资需求，稳定企业和市场的投资信心。

三是财政政策应加快支出进度，提高专项债务资金使用效率，加大稳投资力度。有研究测算认为，今年为了实现5.5%的GDP增速，中国的基础设施投资增速应该达到6%。财政预算的结构应该有所调整，要加大一般公共预算对基础设施投资力度，加大政府一般公共预算对地方政府的转移支付，对基础设施投资提供贴息贷款等。

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳，有删节。