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情绪底已过,但恢复路曲折

2022-03-30 13:17:59

作者:宋雪涛    责编:张健

大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度已进入超卖区间(12%和10%分位),中盘股(中证500)的短期拥挤度小幅下降,维持在中低位置(19%分位)。上证50与沪深300的风险溢价持续回升,估值处于【中性偏便宜】水平,中证500的估值维持【很便宜】水平,赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】(93%分位),周期的风险溢价小幅上行,估值【很便宜】(88%分位),成长估值【便宜】(78%分位),消费估值【中性偏便宜】(56%分位)。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上行至40%分位,市场情绪偏中性偏悲观。》)  美元流动性溢价稳定在中高位置(71%分位),流动性环境持续偏紧。

4月第1周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——情绪最悲观时候过去,但恢复路径曲折

债券——信用债评级利差继续快速收敛

商品——俄乌开启一系列地缘风险,油价重新回升

汇率——定量模型预测5月美元指数可能上冲至100-105

海外——鹰派加息预期再强化,经济能否软着陆成为问题

上期报告:风险定价 信心阶段性修复窗口开启

图1:3月第4周各类资产收益率(%)

资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:4月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

图3:4月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源:WIND,天风证券研究所

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射;

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益:情绪最悲观时候过去,但恢复路径曲折

3月以来,俄乌战争是市场的新主线,情绪最悲观的时候(中国金融制裁和外资抛售)已经过去,但俄乌持久战、油价重返高位、联储鹰派发声、防疫政策落后于疫情发展等现实因素依然存在阻碍了情绪的快速恢复,市场虽然进入情绪的阶段性改善窗口,但路径也颇为曲折。

Wind全A冲高回落,收跌1.41%。成长股领跌,下跌2.68%;消费股、金融股小幅回落0.76%、0.59%;周期股与上周基本持平。中盘股表现略优于大盘股,大盘股(上证50和沪深300)和中盘股(中证500)分别下跌1.95%、2.14%和1.01%(见图1)。

大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度已进入超卖区间(12%和10%分位),中盘股(中证500)的短期拥挤度小幅下降,维持在中低位置(19%分位)。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是:中证500>上证50>沪深300。以沪深300作为基准的A股情绪指数连续三周大幅回落,目前来到【极度悲观】水平(8%分位),大盘蓝筹的情绪持续降温。

周期股的短期拥挤度连续下降,目前来到较低位置(24%分位);成长股和消费股的短期拥挤度与上周基本持平(21%分位、13%分位);金融股的短期拥挤度处在极端超卖的区间内(9%分位)。短期拥挤度从高到低的排序是:周期>成长>消费>金融。

目前一级行业整体交易拥挤度较低,30个行业交易拥挤度分位数平均值仅有26%。煤炭、建筑、交通运输、综合金融、农林牧渔的交易拥挤度排名靠前,其中煤炭的交易拥挤度仍维持在85%分位以上,建筑处在60%分位附近,后三者行业拥挤度已经下降至中性一下;电新、医药、国防军工、计算机、机械、消费者服务、电子、家电、食品饮料、汽车交易拥挤度排名靠后,目前都处在15%分位以下,超卖幅度较为极端,技术上看,短期盈亏比较高。

Wind全A目前估值水平处于【偏便宜】区间(见图2)。上证50与沪深300的风险溢价持续回升,估值处于【中性偏便宜】水平,中证500的估值维持【很便宜】水平,赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】(93%分位),周期的风险溢价小幅上行,估值【很便宜】(88%分位),成长估值【便宜】(78%分位),消费估值【中性偏便宜】(56%分位)。风险溢价从高到低的排序是:金融>周期>成长>消费。

3月第4周,北向资金周度净流出127.79亿,北向大幅净流出的趋势有所缓解。招商银行、美的集团和东方财富净流入规模靠前。南向资金净流入26.48亿港币,恒生指数的风险溢价与上周基本持平,性价比中性偏高。

2、 债券:信用债评级利差继续快速收敛

3月第4周,央行公开市场操作净投放500亿,资金面保持平稳,流动性溢价与上周基本持平(29%分位),目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期停留在中性位置(57%分位),反映市场对未来流动性环境的预期中性略偏紧,对短期货币宽松保持观望态度。

3月第4周,期限价差维持在中低位置(32%分位),久期策略性价比中性偏低。信用溢价小幅回升,目前处于中性略偏高水平(56%分位),高评级信用债估值较便宜(信用溢价回升至77%分位),中低评级信用债估值偏贵(信用溢价维持35%分位),评级利差快速收敛至历史较低位置。

3月第4周,债券市场的情绪继续降温。利率债的短期拥挤度维持在历史低位(16%分位)。中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近三个月,超卖幅度较为极端(8%分位)。信用债的短期拥挤度进一步向历史低位靠近(17%分位)。

3、商品:俄乌开启一系列地缘风险,油价重新回升

能源品:俄乌谈判再次陷入僵局,叠加沙特产油设施遭到袭击,原油供给方面的担忧死灰复燃,原油库存进一步下探支撑了油价再次反弹。3月第4周,布伦特油价收回部分上周跌幅,大幅上行11.19%,油价重回116.83美元/桶。美国原油产能利用率小幅上升,产量与上周持平(1160万桶/天),原油库存(不含战略储备)持续回落,再创2014年以来新低。

基本金属:3月第4周,LME铜收跌0.52%,录得10277美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅上涨(64%分位),市场情绪较乐观。有色金属价格多数上涨,沪铝上涨2.21%,沪镍上涨20.15%。

贵金属:俄央行恢复购买黄金的消息刺激黄金价格小幅反弹。3月第4周,伦敦现货金价回升1.90%,收于1957.69美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上行至40%分位,市场情绪偏中性偏悲观。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量继续小幅上升,继续刷新去年三月以来的新高。

3月第4周,农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位,估值【贵】。

4、汇率:定量模型预测5月美元指数可能上冲至100-105

3月第4周,美债实际利率迅速上行25bp至-0.47%,回到2月中旬的水平;美元指数上周上涨0.6%至98.82。离岸美元流动性溢价连续三周维持在历史高位,但没有进一步收紧,美国在岸流动性市场和信用市场相对稳定,VIX指数从35快速下降到21以下,短期避险情绪推高美元指数的交易接近定价结束。但随着联储态度继续转鹰,5-6月的FOMC存在超预期收紧的可能,美债实际利率目前仍存在回升空间,我们的定量模型预测5月美元指数可能上冲至100-105附近。

3月第4周,美元兑人民币汇率小幅上涨0.03%至6.3663。人民币的短期交易拥挤度从上周的61%分位迅速回落至41%分位,看多情绪降温到中性以下。中美利差继续收窄,人民币性价比下行至历史低位(10%分位)。受出口强劲的支撑,目前人民币币值能够保持稳定。根据EPFR数据显示,海外资金开始净流出中国市场(包括中国香港),金融市场现金流对人民币的利空开始加码。

5、海外:鹰派加息预期再强化,经济能否软着陆成为问题

3月第4周,美联储多位官员在解除噤声期后纷纷发表“政治正确”的鹰派观点,进一步强化了5月加息50个基点的可能性。加息预期高位上冲,期货隐含的全年加息次数预期从前1周的7.7次上升至9次以上,5月加息50bp的概率从前1周的31.8%升至72.7%,且5-6月两次加息会议加息100bps的概率也来到了62.3%。

3月第4周,受加息预期强化的影响,实际利率大幅上行25bp至-0.47%,根据我们的定量模型预测实际利率上半年的高点可能在-0.3%附近,短期仅剩10-20bp的超调空间;10年期美债名义利率在实际利率的推动下迅速回升34bp至2.48%;10年期盈亏平衡通胀预期(BEI)升至2.95%;美债期限溢价维持在15%分位。

与紧缩预期加码矛盾的是,衰退预期交易愈演愈烈,美债期限结构继续走平。10年-7年(-0.08%)、10年-5年(-0.07%)的期限利差倒挂加剧。如果今年平均油价中枢维持在100美元/桶,即使页岩油增产能够缓解供应不足和居民收入和消费的压力,经济增速也将减半至1.5%,并可能在2023年接近衰退。如果油价中枢进一步上升至120美元以上,衰退可能在今年就到来(详见《油价100美元,离衰退有多远?》)

美元流动性溢价稳定在中高位置(71%分位),流动性环境持续偏紧。在岸美元流动性目前并不紧张(流动性溢价回落至中性),但离岸美元流动性溢价维持在93%分位的高位。信用溢价继续回落(32%分位),美国投机级与投资级的信用溢价近两周持续回调(23%分位和43%分位),本轮离岸流动性环境的紧缩没有传到到在岸美元和信用债市场。

美股方面,在避险情绪和油价回落之后,道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500小幅上涨。标普500和纳斯达克的风险溢价较上周均有所回落(43%分位、44%分位),估值中性;道琼斯风险溢价小幅下行(15%分位),估值较贵。

风险提示

风险提示:Omicron致死率超预期;出口回落快于预期;货币政策超预期收紧

(宋雪涛为天风证券宏观团队负责人)

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