美债收益率倒挂：这次有什么不一样？

2022年4月1日，10年期与2年期美债收益率之差出现倒挂，截至当日收盘倒挂幅度达到5BP。历史上，10Y-2Y利差倒挂往往预示着美国经济在一段时间后将陷入衰退。我们研究发现，本次10Y-2Y利差的倒挂与以往存在诸多不同之处，或将削弱其对衰退的预测能力。

不同点一：本次倒挂时美国通胀压力远超以往，仅次于上世纪80年代初。通胀压力加剧催生出一些不同的现象：一是，10Y-2Y利差与10Y-3M利差走势分化，在10Y-2Y利差倒挂的同时，10Y-3M利差却在不断走阔。二是，本次倒挂发生在加息初期，且10Y与2Y利率同时上行时出现。

不同点二：本次倒挂是在美联储大幅扩表、压低长期利率后发生的。诸多研究表明，美联储资产购买对长端美债收益率有直接影响，但对短端收益率的影响有限。因此，美联储实施QE直接压低了期限溢价，美债利率更容易出现倒挂。若剔除掉新冠疫情后美联储QE的影响后，目前10Y-2Y利差距离倒挂仍有较远距离。

不同点三：美联储紧缩之际，欧、日央行尚未退出货币宽松。其他经济体央行的货币政策对美国同样存在溢出效应，进而影响长端美债收益率，产生与QE类似的效果。前两轮美债收益率倒挂时，欧、日投资者持有美债数量有所下降。但2021年中以来，日、德、法等国持有美债规模不断上升，表明其他央行货币政策对美国的溢出效应正在压低美债长端收益率。

本次倒挂对于判断美国经济是否即将陷入衰退意义有限：1）与10Y-2Y相比，对于衰退预测能力更强的10Y-3M利差仍在走阔，无疑削弱了10Y-2Y利差倒挂的指示作用；2）以往倒挂与衰退出现的时间间隔并不稳定，平均时长16个月，最长可达24个月；3）QE、QT等非常规货币政策工具使得期限利差与金融环境松紧程度间的相关性变得更加模糊，使得倒挂对衰退的预测能力也有所减弱；4）美联储政策可能适时调整，以避免美国经济衰退，力图实现“软着陆”；5）从基本面来看，美国经济目前仍处疫后复苏阶段，劳动参与率、服务业消费等方面仍有修复空间，短期陷入衰退的可能性不大。

总的来说，本次10Y-2Y美债利差的短暂倒挂，主要由两方面因素导致：一是，高通胀背景下加息预期急速升温，大幅推升了2年期美债收益率；二是，美联储、欧央行等资产负债表大幅扩张后，长端美债收益率被明显压低。但是，对衰退预测能力更强的10Y-3M利差走阔、美国经济尚处复苏阶段、美联储货币政策可能相机调整等因素，均表明本次10Y-2Y利差倒挂对于美国经济即将陷入衰退的预示作用有限。

（作者系平安证券首席经济学家钟正生）