3月利润数据点评

事件：3月工业企业利润总额累计同比8.50%，前值5.00%。

点评：

一、三因素叠加推升3月工业企业利润总额累计同比，制造业费用累计值下行是主因

3月工业企业利润总额累计同比录得8.50%，较前值上行3.50个百分点。具体看：在量的方面，3月工业增加值累计同比为6.50%，较前值下行1.00个百分点，内因是新冠肺炎疫情恶化导致我国部分城市停工停产，而外因则是3月出口交货值累计同比较2月下行2.50个百分点至14.40%；在价的方面，3月PPI累计同比为8.70%，较前值下行0.20个百分点，下行幅度低于市场预期，主因“俄乌冲突”推升国际油价，进而带动有色金属等大宗商品价格上涨；在利润率方面，3月工业企业营业收入利润率为6.25%，虽然较2021年同期下行0.39个百分点，但是较前值上行0.28个百分点；在基数效应方面，2021年2月、3月工业企业利润总额累计同比分别为178.90%、137.30%。综上，PPI累计同比位于历史相对高位，工业企业营业收入利润率较2月边际好转，以及2021年同期基数下行较大幅度，共同推升3月工业企业利润总额累计同比。

我们换个角度看3月工业企业利润总额累计同比。3月工业企业营业收入累计同比、营业成本累计同比分别为12.70%、13.50%，较前值分别下行1.20、1.50个百分点。从这组数据可以看出，成本下行是3月工业企业营业收入利润率较2月上行的主因，也是3月工业企业利润总额累计同比较前值上行的主因。这一判断的依据是：3月营业成本累计同比1.50个百分点的下行幅度，大于3月营业收入累计同比1.20个百分点的下行幅度，相应地，3月“营业收入累计同比-营业成本累计同比”这一复合指标录得-0.80个百分点，较其前值收窄0.30个百分点。以上表明在营业成本累计同比下行的拉动下，3月工业企业利润总额累计同比较2月出现边际改善。值得提醒的是，3月营业成本累计同比13.50%的读数，尚高于3月营业收入累计同比12.70%，表明年内我国工业企业利润总额累计同比还面临下行压力。

在以上分析的基础上，我们进一步分析3月营业成本累计同比较前值下行的推动因素。3月每百元营业收入中的成本累计值、费用累计值分别为84.07元、8.09元，分别较前值上行0.16元、-0.18元。可见，在每百元营业收入中的成本累计值较前值上行的背景下，每百元营业收入中的费用累计值下行是3月营业成本累计同比下行的主因。再进一步：从三大部类看，3月采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业工业企业每百元营业收入中的费用累计值分别为9.0元、8.27元、5.60元，分别较前值上行0.08、-0.26、0.15元，可见制造业每百元营业收入中的费用累计值下行0.26元，是3月工业企业每百元营业收入中的费用累计值下行的主因，也是3月营业成本累计同比下行的主因，也是3月工业企业利润总额累计同比较前值上行的主因。

值得指出的是，工业企业费用累计值下行推升3月工业企业营业收入利润率，进而推升3月工业企业利润总额累计同比，符合我们在《英大证券宏观评论：短期内宏观经济尚处被动补库存阶段，新的减税降费支撑2022年利润增速（20220208）》中“‘更大力度减税降费’大概率对2022年工业企业利润增速形成较强支撑”这一判断。

二、采矿业是3月工业企业利润总额累计同比的重要支撑力量

从三大部类看，3月采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业利润总额累计同比分别为147.80%、-2.10%、-30.30%，分别较前值上行15.80、2.10、15.00个百分点。具体看：自2021年4月起，采矿业利润总额累计同比连续11个月录得3位数增长，主因大宗商品价格普遍上行；3月制造业利润总额累计同比虽然较前值上行2.10个百分点，但是连续2个月录得负增长；3月电力热力燃气及水的生产和供应业利润总额累计同比虽然较前值上行15.00个百分点，但是连续7个月位于负值区间，主因煤炭价格大幅上行推升行业生产成本。值得指出的是，制造业利润在全部工业企业利润总额中的占比通常为85%左右，如2019年的占比为83.72%，2020年的占比为86.48%，2021年的占比为84.52%，因此主导工业企业利润总额累计同比走势的是制造业。在3月制造业利润总额累计同比录得-2.10%，较前值上行2.10个百分点的背景下，工业企业利润总额累计同比录得8.50%，较前值上行3.50个百分点，主因是采矿业利润总额累计同比录得147.80%，在很大程度上支撑3月工业企业利润总额累计同比。

对各部类利润增速的拆分如下。量的方面，3月采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业工业增加值累计同比分别为10.70%、6.20%、6.10%，分别较前值上行0.90、-1.10、-0.70个百分点。对这一组数据的解读有两点：一是采矿业连续2个月高于制造业以及电力热力燃气及水的生产和供应业，这一现象自2013年6月有数据记录以来并不多见，通常情况下，采矿业工业增加值累计同比低于制造业以及电力热力燃气及水的生产和供应业；二是3月采矿业工业增加值累计同比较前值上行0.90个百分点，而制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业工业增加值累计同比分别较前值下行1.10、0.70个百分点，三者走势进一步背离。价的方面，3月采掘工业、加工工业、电力热力的生产和供应业PPI累计同比分别为35.30%、6.40%、8.30%，分别较前值上行1.30、-0.40、0.20个百分点，其中，3月采掘工业PPI累计同比大幅上行1.30个百分点，对3月采矿业利润总额累计同比形成较强支撑，而加工工业PPI累计同比较前值下行，对制造业利润总额累计同比形成拖累。利润率方面，3月采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业营业收入利润率分别为24.53%、5.44%、3.73%，分别较前值上行0.07、0.20、0.95个百分点，其中，采矿业虽然仅较前值小幅上行0.07个百分点，但是24.53%的读数创2019年2月有数据记录以来新高，电力热力燃气及水的生产和供应业虽然较前值大幅上行0.95个百分点，但是3.73%的读数依旧在三大部类中垫底。基数方面，采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业利润总额累计同比2020年同期基数分别下行5.90、61.70、0.60个百分点，基数下行利多相应部类利润总额累计同比。

三、煤炭开采和洗选业利润总额累计同比连续10个月录得三位数增长

细分行业方面，3月39个行业中录得正增长的行业有23个，较上月增加3个，录得负增长的行业有15个，较上月减少4个，增速为0%的有1个行业，即金属制品业。其中，增速排名前6的行业是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品机械和设备修理业、非金属矿采选业，其利润总额累计同比分别为189.00%、151.10%、74.80%、52.90%、31.10%、29.40%，分别较前值上行33.70、-5.60、25.80、-10.90、-454.60、-1.10个百分点。增速排名后6的行业是化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、电力热力的生产和供应业、石油煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品业，其利润总额累计同比分别为-54.90%、-49.70%、-49.30%、-35.20%、-29.80%、-29.60%，分别较前值上行-22.20、6.80、8.40、13.90、9.80、2.20个百分点。

与1月相比，39个行业中较前值上行的行业有27个，较前值下行的行业有12个。其中，上行幅度排名前6的行业是煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业、水的生产和供应业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、燃气生产和供应业、家具制造业，其利润总额累计同比分别为189.00%、74.80%、-5.00%、-15.30%、-14.60%、0.40%，分别较前值上行33.70、25.80、20.70、19.40、17.40、15.60个百分点。综合以上两个维度，均列于前六的行业是煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业，无位于增速后六位与环比前六位的行业。

在制造业内部31个子行业中，3月录得正增长的有18个行业，较前值增加3个行业，录得负增长的有12个行业，较前值减少4个行业，持平于前值的有1个行业，即金属制品业。其中，排名前6的行业是有色金属冶炼及压延加工业、金属制品机械和设备修理业、酒饮料和精制茶制造业、化学原料及化学制品制造业、废弃资源综合利用业、其他制造业，其利润总额累计同比分别为52.90%、31.10%、25.60%、18.40%、16.30%、14.40%，分别较前值上行-10.90、-454.60、-6.90、-8.90、-25.80、-14.80个百分点。增速排名后6的行业是造纸及纸制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业，其利润总额累计同比分别为-49.30%、-49.70%、-29.80%、-15.30%、-54.90%、-29.60%，分别较前值上行8.40、6.80、9.80、19.40、-22.20、2.20个百分点。与2月相比，31个行业中较前值上行的行业有21个，较前值下行的行业有10个。其中，上行幅度排名前6的行业是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、家具制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、医药制造业、造纸及纸制品业，其利润总额累计同比分别为-15.30%、0.40%、2.80%、-29.80%、-8.90%、-49.30%，分别较前值上行19.40、15.60、10.10、9.80、8.70、8.40个百分点。综合以上两个维度，无均列于前六的行业。位于增速后六位与环比前六位的是造纸及纸制品业、石油煤炭及其他燃料加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业。

四、国有及国有控股企业利润增速韧性十足，外商及港澳台商企业表现十分疲弱

分企业类型看，3月国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业、外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比分别为19.50%、14.40%、3.20%、-7.60%，分别较前值上行2.80、5.00、4.90、-0.40个百分点。对以上数据，我们的解读有以下三点。第一，自2021年2月起，国有及国有控股工业企业利润总额累计同比始终居于四大企业类型之首，与2021年上游原材料价格持续大幅上行密不可分。第二，在2月短暂录得负增长之后，3月私营工业企业利润总额累计同比重返正增长区间，主要受益于中央助企纾困与减税降费政策。第三，外商及港澳台商工业企业利润总额累计同比连续2个月录得负增长，且在3月逆势下行0.40个百分点，创2020年7月以来新低。

对各企业类型利润增速的拆分如下：量的方面，3月国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业、外商及港澳台商工业企业工业增加值累计同比分别为5.00%、7.80%、7.60%、2.10%，分别较前值下行0.90、0.60、1.10、2.10个百分点，其中，外商及港澳台商工业企业工业增加值累计同比下行幅度最大；利润率方面，3月国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业、外商及港澳台商工业企业营业收入利润率分别为8.26%、6.15%、4.45%、6.85%，分别较前值上行0.66、0.34、-0.05、0.18个百分点，其中，在新冠肺炎疫情恶化的冲击下，私营工业企业逆势下行，在四大企业类型中继续垫底；基数方面，国有及国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业、外商及港澳台商工业企业同期基数分别上行17.40、-40.00、-44.80、-58.20个百分点，其中，国有及国有控股工业企业在2021年同期基数大幅上行17.40个百分点的背景下，3月依旧较前值上行2.80个百分点，体现出了较强韧性，反观外商及港澳台商工业企业在2021年同期基数大幅下行58.20个百分点的背景下，3月依旧较前值下行0.40个百分点，表明外商及港澳台商工业企业十分疲弱。

五、工业企业资产负债率与工业企业利润总额累计同比总体呈弱负相关关系

3月工业企业资产负债率为56.50%，较前值上行0.20个百分点，较去年同期上行0.20个百分点，持平于2021年6月，为2020年12月以来高点。从三大部类看，3月采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业的资产负债率累计值分别为58.50%、55.30%、60.80%，分别较前值上行0.10、0.30、0.20个百分点。具体看：采矿业虽然月度边际上行幅度最小，但是处于历史底部区间，自2015年2月有数据记录以来仅高于2022年2月的58.40%；制造业月度边际上行幅度最大，总体居于历史中位区间，但是始终在三大部类中处于垫底位置；电力热力燃气及水的生产和供应业自2020年12月触底以来，总体呈单边上行走势，3月60.80%的读数，持平于2018年7月、8月，创2017年12月以来高点。

针对以上数据，我们的解读有两点。第一，总体而言，工业企业资产负债率与工业企业利润总额累计同比总体呈弱负相关关系，相关系数为-0.38。分三大部类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业各自的工业企业资产负债率与工业企业利润总额累计同比的相关系数分别为-0.17、-0.25、-0.15。可见，随着工业企业盈利情况的改善，工业企业大概率减少对负债的依赖，用内源融资来代替外源融资。第二，采矿业的资产负债率与电力热力燃气及水的生产和供应业的资产负债率在特定时段具有较强的负相关关系，如采矿业资产负债率在2020年12月录得58.80%触底之后，持续上行至2022年3月的60.80%，与之相反，电力热力燃气及水的生产和供应业资产负债率在2021年3月录得60.50%的阶段性高点之后，持续下行至2022年3月的58.50%。其背后的宏观逻辑是，动力煤价格在2020年4月触底之后不断上行，最终在2021年10月22日录得1982元/吨的历史高位，在价格角度拉升采矿业的利润增速，此后在“保供稳价”的大背景下，动力煤价格虽然跌回1000元/吨之内，但是动力煤产量在2021年7月录得31417万吨的阶段性低点之后持续上行，在2022年3月录得39579万吨，创1986年1月有数据记录以来新高，在数量角度对采矿业利润增速形成支撑，相应地，采矿业资产负债率则不断下行。与之相反，在动力煤价格持续上行的背景下，电力热力燃气及水的生产和供应业的生产成本不断上行，侵蚀行业利润空间，导致电力热力燃气及水的生产和供应业的利润增速持续下探，在2022年2月录得-45.30%，创2014年2月有数据建立以来新低，相应地，电力热力燃气及水的生产和供应业资产负债率则不断上行。

六、短期内工业企业还处于被动补库存阶段，后期将向主动去库存阶段转换

3月工业企业产成品存货累计同比为18.10%，较前值大幅上行1.30个百分点，创2012年3月以来新高，符合我们在《英大证券宏观评论：短期内宏观经济尚处被动补库存阶段，新的减税降费支撑2022年利润增速（20220208）》中“尽管11月的17.90%为2012年8月以来新高，但是短期之内工业企业产成品存货累计同比大幅下行的概率较低，且上行概率大于下行概率”这一判断。

我们认为，3月工业企业产成品存货累计同比较前值上行，具有较强的被动补库存性质。我们坚持在《英大证券宏观评论：短期内宏观经济尚处被动补库存阶段，新的减税降费支撑2022年利润增速（20220208）》中“短期内工业企业还处于被动补库存阶段”的判断。这一判断的最新依据有以下三点。第一，从PMI数据看，3月新订单指数与生产指数分别录得48.80、49.50，分别较前值下行1.90、0.90个百分点，双双由荣枯线之上滑至荣枯线之下，且新订单的读数低于生产，新订单的下滑幅度大于生产，表明在新冠肺炎疫情的冲击下，需求的恶化程度大于生产的恶化程度，导致产成品大量积压。第二，3月工业企业产销率当月值与累计值分别为94.50%、96.0%，分别较前值下行3.50、1.70个百分点，分别创2001年2月、2003年2月以来新低。值得指出的是，在供应链中，产销率指标可分成三个具体指标，分别是：供应链节点企业的产销率，反映供应链节点企业在一定时间内的经营状况；供应链核心企业的产销率，反映供应链核心企业在一定时间内的经营状况；供应链产销率，反映供应链在一定时间内的产销经营状况。以上第一点指的是供应链节点企业、核心企业的产销情况。

第三，3月供货商配送时间录得46.50，较前值下行1.70个百分点，持平于次贷危机前的2008年2月，仅高于新冠肺炎疫情最严重期间的2020年2月的32.10，主因新冠疫情恶化导致道路管制，反映以上第二点所指的供应链产销率下行的情况。值得指出的是，中央对交通物流保通保畅工作高度重视，4月27日国务院常务会议指出，“交通物流是市场经济的经脉，也是民生保障的重要支撑”，并指出五条举措：一要保障交通骨干网络高效运行；二要打通物流微循环；三要强化重点区域、行业和企业物流保障；四要加强对货运经营者帮扶；五要确保车辆通行证应发尽发、快申快办、全国互认。预计在中央的高度重视与周密部署下，4月供货商配送时间较3月大幅下行概率较低，5月供货商配送时间大概率上行，相应地，4月我国工业企业产销率较3月大幅下行概率较低，5月工业企业产销率大概率上行。

【风险提示】：1.全球经济下行幅度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。

（作者为英大证券研究所所长郑后成）